事件：公司发布 2022 年年度报告。2022 年公司实现营业收入 28.61 亿元，同减0.4%；实现归母净利润1.61 亿元，同减56.41%。其中 2022Q4 公司实现营业收入7.82 亿元，同减4.38%，归母净利润为0.28 亿元，同减70.69%。

收入端：22 年公司实现营业收入28.61 亿元，同比减少0.40%，主要是由于国内经济环境的变化对线下消费市场带来了不可避免的冲击，导致公司主要产品的销量相比去年同期略有下降。1）分季度来看，2022 年Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现收入6.60亿元/7.66 亿元/6.54 亿元/7.82 亿元，同比变动1.94%/7.17%/-5.71%/-4.38%。2）分产品来看，2022 年公司在烘焙应用油脂、淡奶油、乳制品、冷冻面团、馅料上分别实现营业收入15.40 亿元/5.10 亿元/5.93 亿元/1.96 亿元/0.14 亿元，同比变动-8.91%/6.90%/18.05%/10.35%/-12.88%。淡奶油、乳制品、冷冻面团产品实现快速增长的原因在于积极推出广受消费者好评的新产品，其中淡奶油增长最快，主要原因是公司新引进了英国的红米勒稀奶油，其 35%的乳脂含量以及高稳定性的特性深受客户青睐；公司冷冻面团业务快速扩张，上海厂投产后产能紧张问题缓解，后续有望持续放量。3）分销售模式看，经销和直营为主要收入渠道，分别实现15.87亿元和12.68 亿元的营收，分别占比55.57%和44.38%，同比变动-8.01%和11.02%。

费用：2022 年期间费用率为14.50%，同比减少0.36pct。其中，销售费用率为7.56%，同增0.20pct；管理费用率为5.72%，同增0.24pct；研发费用率为2.46%，同减0.31pct；财务费用率为-1.24%，同减0.50pct。销售费用率与管理费用率整体平稳，变动主要来自职工薪酬费用支出占比的增加。

利润端：公司22Q1-Q4 单季度归母净利润分别0.53 亿元/0.73 亿元/0.07 亿元/0.28亿元，同比变动-45.70%/-25.62%/-90.90%/-70.69%，公司22Q1-Q4 单季度净利率分别为8.04%/9.48%/1.09%/3.55%，同比变动-7.06/-4.22/-10.24%/-8.04pct。

净利率下降或主要由于1）因内外部因素影响，线下消费仍未恢复，主要产品销量降低；2）主要受原材料价格波动影响，营业成本增加。

盈利能力走出低谷期，持续新品开发。当前公司利润端边际好转，22 年12 月份公司实现收入2.8 亿元，利润0.18 亿元，对应净利率6.51%，环比11 月份+4.33pct，我们认为公司成本压力逐步减小，后续公司盈利有望持续转好。渠道端，公司巩固一二线城市下沉三四线城市，针对不同业态采取不同的策略。截至2022 年底，经销商数量360 家，新增90 家，减少35 家，新增的经销商 2022 年度销售收入合计6535.09 万元，减少的经销商对应上年销售收入1034.82 万元。

投资建议：随着冷冻面团等业务产能落地，公司将深耕烘焙市场，解锁茶饮、餐饮等新消费场景，未来业绩有望高速发展。我们预测公司2023-2024 年归母净利润在3.7/4.8 亿元，对应PE29X/22X，维持买入评级。

风险提示：产品推广不及预期；营收增长不及预期；新业务拓展不及预期；食品安全风险