报告导读

南侨食品是烘焙油脂领军企业，主要生产和销售烘焙油脂、淡奶油、进口乳制品、冷冻面团和馅料五大品类。我们认为伴随烘焙行业快速增长，上游企业有望享受行业红利；公司凭借竞争优势，烘焙油脂业务稳定增长，奶油和冷冻面团业务多元化发展将拉动公司后续业绩的持续增长。

投资要点

南侨食品：烘焙油脂龙头企业，奶油和冷冻面团业务占比稳步提升公司是中国烘焙行业专业的原料供应商，2021 年实现收入28.73 亿元，归母净利润3.68 亿元，同比增长13.27%。公司核心烘焙油脂业务20 年收入16.91 亿元，占比58.84%，进口乳制品/淡奶油/冷冻面团和馅料收入占比分别为17.48%/16.61%/6.18%/0.89%；公司经销为主直销为辅，销售范围遍及全国及部分海外地区。

未来增长：烘焙油脂提供稳定基本盘，冷冻面团和奶油业务打开后续空间1）烘焙油脂：市场口碑优秀，持续深耕渠道后续预计实现稳健增长产品定位中高端，市场口碑优秀。烘焙油脂作为公司最主要收入来源，占比超过60%，整体保持稳健增长（19-21 年受到疫情和外部需求等影响，收入略有下滑）。公司烘焙油脂主打中高端产品线，单价波动不大，产品议价能力较强；与此同时公司深耕烘焙油脂多年，品牌和产品具备优势，具有良好的市场口碑，与大客户合作关系十分稳定。

持续深耕渠道，产能扩张保证后续业绩稳健增长。当前公司烘焙油脂客户主要为烘焙连锁门店，其传统烘焙门店客户占比在75%左右，并配套提供精细化服务，提升客户粘性。后续公司将继续深耕渠道，布局下沉市场；并与茶饮便利店等新渠道进行合作。募投项目规划的烘焙油脂产线预计后续将新增4.5万吨/年的产能，保证后续的供给。

2）冷冻面团：主打发酵类冷冻面团进行差异化竞争，后续增长潜力较大。

差异化竞争提升市场份额：公司的冷冻面团主打技术难度高的发酵类产品，具备丰富的经验累积和多项专利技术支持。由于市场中占比较高的是技术门槛相对较低的不发酵类中式糕点，公司主打的发酵类产品具备差异化竞争优势，能够帮助公司。

高毛利冷冻面团业务产能释放拉动业绩持续增长：目前南侨冷冻面团供不应求，2021 年产能利用率高达139%，产能严重不足。2022 年上海和天津产区将分别有一条新产线投产，届时产能将实现翻倍，2023 年后预计新增产能1.1万吨。2020 年冷冻面团毛利率为45.9%，高于公司其他业务，冷冻面团占比提升将推动公司盈利水平提高。

3）奶油业务：同样具备成长性，有望成为新的业绩驱动力行业机遇β：行业规模快速增长，替代效应显现。

根据测算，当前我国奶油市场规模为165 亿元，预计2025 年将实现372 亿元，5 年CAGR 为17.66%，实现快速增长。主要系：①传统烘焙渠道奶油需求跟随烘焙市场需求的增长而增长；②现制茶饮行业的快速崛起为奶油行业带来新的需求增量。

替代效应显现，传统植脂奶油逐渐被替代。由于传统植脂奶油含有反式脂肪酸。伴随健康意识的提升，消费者倾向于消费无反式脂肪酸奶油。同时在消费升级的背景下，口感更好的混合脂奶油或乳脂奶油将受到更多青睐。

公司优势α：现制茶饮“All in one”，打造无氢化高端奶油产品①面对快速崛起的现制茶饮市场针对性的推出了“All in one”理念的霜享JoyQ 奶油，可广泛适用于厚乳、奶盖、雪顶等多种用途中增加茶饮附加价值，得到茶饮门店的认可和追捧。

②公司奶油业务中不存在传统的植脂奶油产品，专注于打造高质量的混合脂奶油和进口乳脂奶油。截止2020 年12 月已经实现全部奶油不含反式脂肪酸，主打产品侨艺800 是国内唯一的冷藏型混合脂奶油，相比于冷冻型奶油口感更佳品质更优；进口乳制品和欧洲大牌合作多年，米吉乳脂奶油系列含乳量高达38%，品质优异，产品有望将占据更高的市场份额。

盈利预测及估值

我们预计公司2022-2024 营业收入分别为33.7/39.19/47.49 亿元，同比增长分别为17.30%、16.30%、21.16%；实现归母净利润分别为3.69/4.59/5.96 亿元，同比增长分别为0.09%、24.54%、29.88%。由此预计2022-2024 年公司EPS分别为0.86/1.07/1.39 元，对应PE 分别为24.33/19.54/15.04 倍。我们选取烘焙行业中与公司业务相似或相近的可比公司，截至 2022 年5 月20 日，根据Wind 一致预期，行业可比公司2022 年平均估值分别29.16 倍。我们给予南侨食品2022 年30-35 倍PE，对应现价仍有空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，产能消化不及预期