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公司23 年实现营收14.1 亿元（同比+0.6%），归母净利润2.4 亿元（同比+7.2%）；23Q4 营收3.4 亿元（同比+0.2%），归母净利润0.5 亿元（同比-27.3%）。

投资要点

23 年业绩增速快于收入，含乳饮料价增量减收入小幅增长23 年收入拆分：（1）分产品：含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他分别实现收入13.8/0.1/0.1/0.1 亿元，同比+1.6%/-56.7%/-24.4%/-22.2%。23年Q4 含乳饮料实现收入3.3 亿元，同比+0.4%。量价拆分来看，23 年含乳饮料销量同减1.7%，单价同增3.3%。（2）分地区：华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务分别实现收入7.0/2.7/2.7/0.2/0.8/0.1/0.1/0.4 亿元，同比-3.6%/+5.1%/+3.5%/+10.9%/+22.0%/-34.3%/-6.2%。我们认为23 收入端增速放缓主系需求弱复苏及部分新兴渠道分流。（3）分渠道：23 年经销模式/直营模式分别实现收入13.7/0.3 亿元，同比+0.6%/-4.4%。公司23 年经销商数量净增35家，其中华中/西南/华东/华南市场经销商数量分别净增22/0/38/10 个，分别达到614/428/903/200 个。

23Q4 收入拆分：（1）分产品：23 年Q4 含乳饮料实现收入3.3 亿元，同比+0.4%。（2）分地区：23 年Q4 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务分别实现1.7/0.6/0.7/0.1/0.2/0.03/0.02/0.1 亿元， 同比-0.8%/+5.9%/-6.3%/-68.8%/-72.2%/-83.0%/-78.1%/-76.2%。

23 全年盈利能力提升主因提价和原料价格下降，宣传助力品牌焕新，分红亮眼23 年毛利率35.8%(同比+3.4pct)，净利率16.8%(同比+1.0pct)，销售费用率11.9%（同比-0.5pct）；管理费用率4.7%（同比+0.5pct）；研发费用率1.4%（同比+0.3pct）；财务费用率-1.7%（同比+0.04pct）。盈利能力提升主系提价及原材料、能源价格的下降。

23Q4 毛利率34.2%(同比-1.3pct)，净利率14.0%(同比-5.3pct)，销售费用率14.9%（同比+4.2pct），管理费用率5.0%（同比+0.3pct）；研发费用率1.6%（同比+0.6pct）；财务费用率-2.5%(同比-0.5pct）。销售费用率提升主系公司品牌升级宣传费用投入增多。

23 年分红率为80%，加上23 年回购金额对应分红率为169%。

盈利预测与估值：

预计2024-2026 年收入分别为16.7、19.8、22.6 亿元，同增18.1%、18.7%、14.4%；归母净利润分别为2.7、3.2、3.7 亿元，同增13.8%、18.5%、15.5%；维持买入评级。

风险提示：

原材料价格波动；食品安全；行业竞争风险加剧