事件：公司发布2023 年年报，2023 年实现收入14.1 亿，同比增长0.6%，实现归母净利润2.4 亿，同比增长7.2%，实现扣非归母净利润2.2 亿，同比增长16.7%。测算23Q4实现收入3.43 亿，同比增长0.22%，实现归母净利润0.48 亿，同比下降27.3%，实现扣非归母净利润0.41 亿，同比下降26.6%，利润表现符合市场预期。分红方案为每10 股派5 元，占归母净利润比重为80.32%。

投资评级与估值：考虑到需求弱复苏及员工持股计划费用摊销，下调2024-25 年盈利预测，新增2026 年，预测2024-26 年归母净利润分别为2.8、3.3、3.8 亿，（前次24-25 年为3.57 亿、4.21 亿）分别同比增长16%、19.5%、16.3%，最新收盘价对应2024-26 年PE分别为19x、16x、14x，维持增持评级。

23 年收入表现承压，24 年继续拓展全国化。根据23 年年报，分品类看，2023 年公司含乳饮料实现收入13.8 亿，同比增长1.6%；分区域看，2023 年公司核心华东/华中/西南地区收入分别同比变化-3.6%/+5.1%/+3.5%，预计公司全年表现承压主要系1）基地华东市场受人口外流拖累，2）受零食量贩渠道冲击，公司流通渠道动销承压。2023 年公司经销商新增35 家至2585 家。展望2024 年，公司将加大招商力度，加速全国化战略布局，其中在核心重点市场，继续精耕细作，重点拓展餐饮和早餐渠道；在外埠市场，推进新客户招商，快速建立渠道网络，以点带面培育新市场。

23Q4 盈利能力承压。根据23 年年报，2023 年公司实现毛利率35.85%，同比提升3.4pct，主因23H1 受益于提价及全年整体成本压力缓和；但23Q4 毛利率为34.2%，同比/环比下降1.3%/1.5%，预计主因促销货折力度加大及产能利用率偏低所致。2023 年销售、管理、研发、财务费用率分别为11.9%、4.7%、1.4%、-1.7%，分别同比变化-0.5pct、+0.5pct、+0.3pct、持平。分单季度看，23Q4 公司销售费用率为14.9%，同比提升4.2pct，主因公司启动品牌升级并加大空中与地推投入力度。2023 年，公司其他收益占收入比重同比下降1pct 至3.1%，主因23 年政府补助同比减少约24%。综上，2023 年/23Q4 公司扣非归母净利率分别为15.5%/11.9%，分别同比变化+2.1pct/-4.3pct。

股价表现的催化剂：外埠市场表现超预期，新品放量，产品提价

核心假设风险：全国化拓展不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险