事件：公司发布2023 年年报，23/23Q4 公司分别实现营业收入14.1/3.4 亿元，同比+0.6%/+0.2%；实现归母净利润2.4/0.5 亿元，同比+7.2%/-27.3%。

营收端，基地市场有所承压，2024 年股权激励下有望加速。分产品看，2023 年公司含乳饮料/其他实现营收13.8/0.2 亿元，同比+1.6%/-39.8%，营收占比98.3%/1.7%。分地区看，华东/华中/西南实现营收7.0/2.7/2.7 亿元，同比-3.6%/+5.1%/+3.5%。公司全年收入表现承压，主要原因有三，其一是华东作为基地市场受人口流出影响较大；其二是流通渠道市场环境较差，人流量降低+零食量贩等新渠道冲击；其三是近几年来疫情下经销商互动减少、意愿减弱，全国化进展放慢。2024 年，公司制定18%收入增长激励目标，谋求渠道、产品新发展，有望边际向上改善。

利润端，单四季度利润承压，主要系补贴、营销等费用集中体现。

23/23Q4 公司实现毛利率35.85%/34.18%，同比+3.37/-1.31pcts。23/23Q4 公司实现净利率16.78%/13.97%，同比+1.03/-5.29pcts。2023 年销售/管理/研发费用率分别为11.91%/4.69%/1.37%/-1.74%，同比-0.52/+0.55/+0.27pcts；23Q4分别为14.94%/5.01%/1.59%，同比+4.18/+0.31/+0.59pcts。23Q4 公司利润端增速放缓，主要系一则，产品返利补贴带来货折影响；二则，甜美女生大赛费用集中且金额较大；三则，工厂折旧费用体现。预计2024 年成本端或持续改善，毛利率仍有提升空间，费用率控制稳定，盈利能力稳中有升。

品牌营销升级，费效体现有望逐步显现，餐饮渠道持续发力。2023 年公司华与华超级品牌合作开启，主打青春甜美概念，大单品甜牛奶形象持续强化，一则在优势区域进行网格化细分，挖掘市场潜力；二则在半成熟市场通过特通+传统渠道抢占市场，拥抱零食渠道，深挖早餐、小餐饮渠道潜力。

2024 年有望逐步形成品牌声量，大包装甜牛奶和新品气泡奶有望贡献增量。

投资建议：预计2024-2026 年营收16.71/19.73/23.16 亿元，同比18.4%/18.1%/17.3% ；实现归母净利润2.81/3.36/3.96 亿元，同比18.8%/19.3%/18.0%，EPS为0.71/0.85/1.00 元，对应PE 为19/16/14x，维持“增持”评级。

风险提示：新品增长不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。