2023 年业绩基本符合市场预期

公司公布2023 年业绩：收入14.1 亿元，同比+0.6%，归母净利润2.37 亿元，同比+7.2%，扣非归母净利润2.19 亿元，同比+16.7%；4Q23 收入3.43亿元，同比+0.2%，归母净利润0.48 亿元，同比-27.3%，扣非归母净利润0.41 亿元，同比-26.6%。业绩基本符合市场预期。23 年现金分红率达80%，对应静态股息率约3.4%。

发展趋势

4Q23 增速仍受需求疲弱扰动，全年增速表现平稳。4Q23 分地区看，华东/华中/西南/华南地区收入分别同比-0.8%、+5.9%、-6.3%、+8.9%；全年看，华东/华中/西南/华南地区收入分别同比-3.6%、+5.1%、+3.5%、+22%至7.0、2.7、2.7 和0.8 亿元。全年看，华东主要由于公司浙江及江苏地区销售受流通渠道消费复苏不及预期而增速有所承压，华中和西南由于早餐渠道占比更高，增长较华东更加稳健，华南销售受益于渠道拓展增长较好。2023 年公司经销商数量净增加35 家至2,585 家，其中4Q 净增4 家，主因公司为着眼于长期良性发展主动优化调整部分体量较小经销商。

4Q 毛利率下降及费率提升拖累利润率表现，23 年扣非净利率实现良好提升。

4Q23 公司毛利率同比-1.3ppt 至34.2%，环比-1.5ppt，主因市场返利及新增折摊费用影响，全年看毛利率提升3.4ppt 至35.8%，主因大包粉价格下降利好；费用方面，4Q 销售费率同比+4.2ppt，主要由于新广告宣传推广方案于3Q 开始启动；全年看销售/管理/研发费率分别同比-0.5/+0.5/+0.3ppt，管理费率提升主因新建科创大楼折旧费增加。整体看，4Q 公司净利率同比-5.3ppt至14.0%，23 年净利率/扣非净利率分别提升1.0/2.1ppt。

股权激励有助于强化公司战略执行力，关注需求改善及渠道拓展。公司于2月公布股权激励方案，我们认为股权激励有助于强化公司战略执行力。展望24 年，目前消费需求复苏仍存不确定性，建议关注后续市场需求改善情况。

公司于去年7 月底与“华与华”合作全面升级产品包装及营销方案，计划今年继续在全国范围内推广，建议关注公司新营销方案推广后的动销情况；此外公司计划于今年增加经销商开拓及零食量贩渠道拓展，建议关注后续渠道开拓进展。利润率方面，我们预计24 年大包粉采购成本下降利好毛利率延续提升，费用率或保持相对平稳，利润率或有望继续改善。

盈利预测与估值

考虑需求疲弱，下调24 年盈利预测12.6%至2.73 亿元，引入25 年盈利预测2.98 亿元，公司交易在20/19 倍24/25 年P/E；下调目标价20%至16 元，对应23/21 倍24/25 年P/E 和13.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

需求疲弱，行业竞争加剧，原材料价格波动。