2024 年4 月9 日，李子园发布2023 年年报。

投资要点

业绩符合预期，分红率大幅提升

2023 年总营收14.12 亿元（同增0.6%），归母净利润2.37亿元（同增7.21% ） ； 2023Q4 总营收3.43 亿元（同增0.22%），归母净利润0.48 亿元（同减27.31%），整体业绩符合预期，收入基本持平，利润受益于全年成本利好及上半年涨价因素而实现个位数增长。全年盈利能力提升，Q4 销售费用率提升明显。2023 年毛利率/ 净利率分别为35.85%/16.78%，同比分别+3.37/+1.03pcts，毛利率提升主要系原材料和能源价格下降及上半年单价提升所致。2023 年销售/管理/研发费用率分别同比-0.52/+0.55/+0.27pcts，其中2023Q4 分别同比+4.18/+0.31/+0.59pcts，主要系2023 年7 月公司进行品牌焕新活动后加大费用投放以扩大品牌宣传力度，故2023Q4 净利率承压，同比-5.29pcts。经营净现金流高增，分红率大幅提升。2023 年经营净现金流4.14 亿元（同增59.47%），主要系购买商品带来的现金流出同比减少所致；销售回款15.91 亿元（同增2.11%），与收入表现基本一致。分红方面，2023 年公司拟向回购账户外的全体股东每10 股派发现金红利5 元（含税），共派发1.90 亿元现金红利，占归母净利润80.32%；2022 年为41.18%。

含乳饮料多样创新，期待提产增效

含乳饮料积极创新，形象打造焕新品牌。2023 年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料营收分别为13.81/0.08/0.05 亿元，分别同比+1.62%/-56.70%/-24.39%；其中含乳饮料仍为公司主力产品，毛利率同比+3.00pcts，占比同比+0.99pcts至97.78%。2023 年公司品牌升级推出新广告语“青春甜不甜，喝瓶李子园”，打造青春形象，并对甜牛奶产品进行包装换新。价增为主旋律，提产增效利于摊薄成本。2023 年含乳饮料销量25.07 万吨（同减1.67%），吨价5507.08 万元/吨（同增3.34%），主要由价增带动销售额增长。2023 年公司发行可转债以进行技改项目，计划在金华本部率先升级改造智慧化工厂，浙江李子园产能利用率将明显提升；另外龙游二期、江西二期亦将陆续投产使用。

新渠道新区域开发中，期待增量贡献

直销渠道受扰动较大，电商渠道将重点发力。2023 年经销/直销营收分别为13.74/0.31 亿元， 分别同比+0.57%/-4.41%，其中电商营收为0.41 亿元，同比-1.38%，2024 年公司重整电商渠道，重新搭建电商团队并重点发力新品。另外，2024 年公司将凭借不同规格的经典产品，利用知名品牌形象并提高渠道利润率，加大对早餐及小餐饮渠道的开发工作。华东区域营收受影响，华南区域表现亮眼。2023 年华东/华中/西南营收分别为7.02/2.71/2.67 亿元，分别同比-3.61%/+5.10%/+3.51%，仍为公司主要销售区域。另外华北/华南营收分别同比+10.94%/+22.03%，增速表现亮眼。

盈利预测

我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐及小餐饮渠道招商提高占有率，全国化扩张贡献增量，员工持股计划提振信心，长期增长动力足。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.72/0.86/1.04 元，当前股价对应PE 分别为19/16/13 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。