核心观点

公司2023 年及2024Q1 收入业绩承压，主要受集成灶行业整体需求低迷影响，公司电商及其他渠道增长，并且水洗类产品和其他集成厨房电器产品维持高速增长，有望打造第二增长曲线，集成灶需求承压及原材料价格上涨导致利润率下降。展望2024 年，集成灶行业需求仍将维持低位，同时原材料可能持续涨价，预期盈利水平继续承压，静待行业需求回暖及公司经营改善。

事件

2024 年4 月22 日，帅丰电器发布2023 年年度报告；2024 年4月29 日，帅丰电器发布2024 年第一季度报告。

公司2023 年实现营业收入8.31 亿元（YOY-12.23%），归母净利润1.90 亿元（YOY-11.51%），净利率为22.84%（YOY+0.19pct）；其中Q4 实现营业收入2.07 亿元（YOY-12.67%），归母净利润0.50 亿元（YOY-19.27%），净利率为24.34%（YOY-1.99pct）。

2024Q1 实现营业收入1.17 亿元（YOY-32.96%），归母净利润0.22 亿元（YOY-44.50%），净利率为18.94%（YOY-3.94pct）。

简评

一、收入分析：打造第二增长曲线，完善新兴渠道布局Ⅰ、分产品：集成灶需求承压，其他品类贡献增长1）集成灶：2023 年实现收入7.18 亿元（YOY-16.40%），占比86.47%。根据奥维云网数据，2023 年集成灶零售额、零售量分别同比下滑4.0%、4.2%；2024Q1 集成灶市场累计零售额、零售量分别同比下滑11.9%、10.5%。根据欧睿数据，帅丰蒸烤一体集成灶2019-2023 年连续五年全国销量领先，位于行业龙头地位。

2）其他厨房用品：实现收入0.63 亿元（YOY+53.52%），占比7.61%。公司已相继推出水槽、洗碗机、集成水槽、嵌入式厨电、燃气热水器、集成烹饪中心等系列产品，后续不断提高配套率和客单价，推动厨电收入规模增长。公司基于消费趋势布局集成烹饪中心、集成灶水洗中心等品类，积极打造第二增长曲线。

3）木质橱柜：实现收入0.39 亿元（YOY+31.60%），占比4.67%。

公司配套橱柜产品，同时逐步推进整厨、全屋定制的布局，为消费者提供一站式集成智慧厨房解决方案。

4）其他业务：实现收入0.10 亿元（YOY-37.47%），占比 1.25%。

Ⅱ、分渠道：电商渠道增长，完善新兴渠道布局1）经销商：实现收入7.28 亿元（YOY-16.79%），占比87.59%。2023 年公司新增、优化经销商超过100 家，保持经销商数量近1300 家，不断提升经销商的质量；同时不断提升帅丰第五代形象店专卖店的门店体验和配套产品的展陈，提升经销商门店质量。同时，公司持续推进总对总的合作，新签约多家总部型家装企业，保持并逐渐加强与湖南千思装饰在活动与动销等方面的合作，助力经销商在家装设计师、三工师傅等多渠道发展，截至2023 年末公司已实现与地方家装合作网点1200 家以上，新增3 家总对总家装企业合作，公司拥有约2200 个销售终端。

2）电商：实现收入0.70 亿元（YOY+66.19%），占比8.39%。公司加大线上营销力度，丰富线上产品，推出多款线上线下同款机型，便于更好地满足经销商、零售客户的需求选择，促进线上平台与线下门店融合销售与发展。同时，公司全面推进、开展京东家电专卖店和天猫优品的进店上样、培训赋能、动销支持等营销动作，辅助性增加外部服务商，一起推动拓展下沉渠道市场，致力于打造服务商拓展类的样板市场，2023 年公司下沉渠道上样门店覆盖超300 家。

3）线下直销及其他：实现收入0.31 亿元（YOY+8.29%），占比3.76%。主要系扩大全屋定制产品销售。

4）海外：实现收入0.02 亿元（YOY+70.12%），占比0.26%。主要系国际客户需求上升。

二、盈利分析：需求低迷，盈利水平下滑

1）毛利端：需求低迷+原材料涨价，毛利率承压2023 年毛利率为46.86%（YOY+0.76pct），其中Q4 毛利率为44.05%（YOY-2.85pct）；2024 Q1 毛利率为44.59%（YOY-3.12pct）。分品类来看，2023 年集成灶毛利率为49.43%（YOY+1.40pct），其他厨房用品毛利率为24.36%（YOY+12.82pct），木质橱柜毛利率为30.37%（YOY+12.06pct），2023 年主要受益于集成灶原材料价格下行带来的成本红利，以及新兴品类实现规模效应，2024Q1 由于需求低迷及原材料涨价，毛利率下滑。展望今年，集成灶需求仍在低位，叠加原材料价格上行，预计毛利率承压。

2）费用端：Q4 费用管控，Q1 销售减少费用率提升2023 年期间费用率同比提升0.32pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.04/-0.17/-0.19/-0.36pct，其中Q4期间费用率同比下降2.95pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.73/+0.28/+1.15/+0.35pct；2024Q1 期间费用率同比提升11.04pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+7.86/+3.22/+1.74/-1.79pct。

3）净利端：净利率持续承压，静待需求复苏

2023 年净利率为22.84%（YOY+0.19pct），其中Q4 净利率为24.34%（YOY-1.99pct）；2024Q1 净利率为18.94%（YOY-3.94pct）。公司2023Q4 及2024Q1 净利率持续下滑，主要受毛利率下滑及费用率提升影响，综合今年费用率和毛利率变化趋势，预计净利率短期承压。

投资建议：公司中高端集成灶产品力突出，二代接班优化管理组织架构和多元化渠道布局，当前第二品类及产品矩阵不断完善和扩大，基于消费趋势布局集成烹饪中心产品，新品类及新渠道有望贡献增量。我们预测2024-2026 年公司实现归母净利润1.90/2.02/2.13 亿元，对应EPS 为1.03/1.10/1.16 元，当前股价对应PE 为13.56/12.74/12.08 倍，维持“买入”评级。