产品/渠道调整进行时，静待后续业绩改善

得益于需求回暖&成本红利释放，2023 年营收28.41 亿元（+17.04%，同比，下同），归母净利润2.58 亿元（+123.4%）。2023Q4 单季实现营收7.55 亿元（-5.6%），归母净利润0.52 亿元（-5.8%）。2024Q1 营收5.41 亿元（-15.6%），归母净利润0.46 亿元（-27.71%），业绩短期承压主要系下游传统品类需求不振，自身进入产品/渠道调整期，且新客拓展加大费用投放所致。我们下调2024-2025 年并新增2026 年盈利预测（原值为3.48/3.96 亿元），预计2024-2026 年归母净利润为2.14/2.46/2.84 亿元，对应EPS0.54/0.61/0.71 元，当前股价对应PE为27.4/23.9/20.7 倍。考虑到公司产品线齐全，随市调整能力突出，后续新产能落地、新客拓展、新品类起量有望逐步迎来改善，维持“买入”评级。

咖啡产品结构持续优化，创新品类延续靓丽增势分产品，2023Q4 植脂末/咖啡/植物基/其他产品收入同比-22.8%/+7.7%/+43.2%/+57.4%，2024Q1 各产品收入同比-35.2%/-18.6%/-9.6%/+51.1%。分渠道，2023Q4 工业客户/连锁/经销/其他渠道同比+5.3%/-21.5%/-2.29%/+27.0%，2024Q1 各渠道同比+6.3%/-41.5%/-13.1%/+13.6%。2023Q4 起拳头产品销售边际走弱，创新品类增速表现相对亮眼，具体来看：（1）植脂末：预计主要受茶饮行业新兴品类渗透&头部连锁客户自建产能双重影响，公司通过推新液态奶产品，应对消费者口味需求变化趋势，2023 年“年产十二万吨植脂乳化制品项目”一期、“年产15000 吨调制乳粉”项目实施完成，新品类有望接力放量。

（2）咖啡：下游连锁低价竞争持续，速溶品类市场受挤压，叠加自身烘焙类咖啡产能不足，导致销售表现不佳。后续定增扩产仍聚焦高增长潜力和高毛利的精品咖啡布局，产品组合优化+新客拓展下，咖啡业务有望企稳回归增长通道。

加大费用投放深耕市场，盈利能力基本稳健

费用端：2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.13%/2.63%/1.11%/-0.17%， 同比+0.36/-0.21/-0.09/-0.57pct；2024Q1 费用率4.62%/3.78%/1.23%/-0.4%，环比+0.96/+1.28/+0.09/-0.52pct，同比+2.26/+1.24/-0.17/-0.55pct，公司加大B 端新客&C 端渠道拓展力度，销售费用投放保持合理提升。盈利能力：

2024 年毛利率18%（+5.7pct），归母净利率9.1%（+4.3pct），原材料成本红利贯穿全年；2024Q1 毛利率17.95%（环比+1.36pct，同比+0.95pct），预计后续成本端压力较小，2024H1 毛利率仍有保障，归母净利率8.45%/yoy-1.42pct，主要系费用端投放加大。

风险提示：咖啡业务进展不及预期，原材料价格波动，食品安全问题等。