2024 年4 月18 日，佳禾食品发布2023 年年报及2024 年一季报。

投资要点

业绩不及预期，下游需求走弱及竞争加剧为主因全年收入符合预期，利润靠近业绩预告区间下沿。2023 年总营收28.41 亿元（同增17.04%），归母净利润2.58 亿元（同增123.39%）；其中2023Q4 总营收7.55 亿元（同减5.62%），归母净利润0.52 亿元（同减5.80%）。一季度业绩略不及预期，利润承压明显。2024Q1 总营收5.41 亿元（同减15.61%），归母净利润0.46 亿元（同减27.71%）。

全年成本下降释放利好，一季度费用投放力度加大。2023 年毛利率/ 净利率分别为17.97%/9.03% ， 分别同比+5.69/4.28pcts，主要受益于原材料价格下降。2024Q1 毛利率/净利率分别同比+0.98/-1.31pcts，净利率下降主要系期间费用率提升所致， 销售/ 管理/ 研发费用率分别同比+2.27/1.24/0.12pcts。一季度经营净现金流高增，销售回款基本持平。2023/2024Q1 销售回款分别为31.64/7.58 亿元，分别同增26.03%/0.03% ； 经营净现金流分别同增137.58%/480.12%，主要系去年原材料成本下行，而今年上行趋势明显故采购同比下降所致。

植脂末承压明显，其他产品表现亮眼

粉末油脂营收承压明显，其他产品营收高增。2023 年粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品营收为19.26/2.61/1.06/3.61 亿元，同增10.07%/22.20%/20.80%/41.18%； 2024Q1 以上各类产品的营收分别同比-35.18%/-22.22%/-9.61%/+51.04%。下游茶饮客户议价能力增强，向上游布局意愿提高。2023 年植脂末销量/ 均价分别同比+15.81%/-4.96% ， 毛利率同比+9.80pcts，量增为主，原材料价格变化向下游传导能力强。

目前公司已成为植脂末行业龙头，加大研发投入和工艺创新，开发打造冷溶植脂末、耐酸植脂末等多款细分差异化产品，提高客户粘性。咖啡业务结构变化，期待产能利用率提升带来盈利能力提高。2023 年门店咖啡市场竞争激烈，对上游生产企业形成较大压力，公司由精品速溶咖啡为主转向咖啡豆为主，产业链上移造成均价下降，2023 年咖啡销量/均 价分别同比+40.85%/-13.24%，毛利率同比+2.18pcts。公司目前拟募投资金以建设咖啡豆为主的生产基地，项目建成后预计年产能达到16,000 吨焙烤咖啡豆、3000 吨研磨咖啡粉、8000 吨冷热萃咖啡液、10000 吨RTD 即饮咖啡及610 吨冻干和混合风味咖啡。植物基业务加大费用投放，其他业务销量高增。2023 年植物基销量/均价分别同比+26.79%/-4.72%，毛利率同比+6.40pcts。2023 年公司推出“非常麦”有机燕麦奶，推动健康化升级，提高产品形象。2023 年其他产品销量/ 均价分别+58.47%/-10.91% ， 毛利率同比-3.76pcts，公司将UHT 无菌灌装技术应用于果冻、布丁等产品，标准化程度高，利于客户一站式购买。

连锁客户承压，生产企业与境外市场稳增

一季度基地市场受损，境外市场增长亮眼。2023 年华东/华中/境外/西南营收为8.13/6.80/3.80/3.13 亿元，分别同比+11.25%/+21.81%/+20.68%/-9.04%，基地市场表现较稳健，境外市场亦有所恢复；一季度表现放缓，华东/华中/境外营收分别同比分别为-4.04%/-67.08%/+3.85%。华北、西北营收增速明显， 2023/2024Q1 华北营收分别同增

214.00%/117.50%，2024Q1 西北营收同增292.04%。一季度连锁客户受损，生产企业稳健增长。2023 年直销/经销营收分别为24.11/2.43 亿元，分别同比+16.84%/-0.13%，直销实现双位数增长，毛利率同比+7.08pcts。2024Q1 生产企业/连锁/经销营收同比+6.28%/-41.47%/-13.12%，生产企业实现稳增，连锁客户承压明显。

盈利预测

我们认为公司短期承压主要受下游连锁客户稳定性影响，长期粉末油脂业务预计稳增；咖啡业务期待咖啡豆放量；植物基业务增长取决于C 端投放力度与效果。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.72/0.85/1.05 元，当前股价对应PE 分别为19/16/13 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

食品安全风险；大客户合作终止风险；咖啡不及预期风险；产能利用率提升不及预期风险；C 端开拓不及预期风险。