投资要点

事件1：2022 年12 月9 日晚，财政部发布公告称，为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，决定发行2022 年特别国债。本期国债发行面值7500 亿元，发行日定于2022 年12 月12 日。票面利率方面，发行日前1-5 个工作日财政部公布的国债收益率曲线中，待偿期为3 年的国债收益率算术平均值。

事件2：2022 年12 月6 日中央政治局会议召开，分析研究明年经济工作，提到五大关键词：（1）积极财政政策加力；（2）稳健货币政策有力；（3）高质量发展合力；（4）着力扩大国内需求；（5）充分发挥投资关键作用。

本次特别国债续发紧跟积极财政加力指挥棒，具备特殊性及清晰指向性1）历次特别国债的特殊性在于服务特殊项目、落实特定政策、解决特别问题。本次发行系历史第四次发行，前三次分别为1998 年补充银行资本金，2007 年购买美元外汇储备、缓解流动性过剩问题，2020 年抗击疫情保民生，而本次特别国债发行预计为今年12 月11 日到期的 “07 特别国债07”进行续发操作，以减少其到期兑付对股、汇、债的预期波动。回顾历次发行历史，该特殊工具的运用均对未来宏观经济政策具备清晰的指向性。

2）与普通国债不同，特别国债不纳入一般公共预算，其发行不影响赤字规模和赤字率。我们认为，当期7500 亿特别国债的迅速落地，一方面符合中央对财政政策积极加力的总体表述，另一方面符合我们年中对于全年经济承压背景下，国家对稳增长增量资金诉求的预判。值得注意的是，本次特别国债的快速续发有利于释放2023 年积极财政发力力度，尤其是对缓解地方政府债券总量压力将起到积极作用，预期将对2023 年初的宏观经济稳增长起到显著支撑作用。

基建稳增长或将成为政策+资金双重利好落地载体我们认为，基础设施建设投资同时具备稳经济、扩内需、保民生、稳就业的重要作用。2023 年继续发力基建在政策端符合12 月6 日中共中央政治局会议总体要求，在资金端符合特别国债释放的地方政府总量债务空间的未来运用落地诉求。

从今年看，国家稳增长政策核心发力基建主线逻辑清晰，2022 年5-10 月单月广义基建投资同比分别为+7.9%/+12.0%/+11.5%/+15.4%/+16.3%/+12.8%，连续五月保持同比两位数增长，1-10 月累计同比+11.4%。基建作为投资端政策发力效果最清晰路径，我们认为本次特别国债释放的总量空间及流动性，未来有望向基建重大项目资本金方向落地倾斜，以支持国民经济和社会事业发展。

23 年专项债、政策性金融工具等准财政有望继续发力基建并形成资金新常态1）2022 年地方政府新增专项债全年首次突破4 万亿，2023 年有望突破4.4 万亿。

截至12 月5 日，年内新增专项债发行规模达4.02 万亿元，6 月/10 月单月发行量达1.37 万亿/0.43 万亿元，全年新增专项债资金约 63%投向基建领域，投入力度超过前两年（2021 年该比例为53%）。展望明年：今年11 月财政部已下达各省2023 年新增专项债额度，并要求明年Q1 尽早发债。当前全国多省份获得的提前批额度相较2022 年同比明显增长，预计提前批规模将大于去年的1.46 万亿，结合发改委对2023 年全年专项债规模3 倍把握要求，明年专项债规模有望突破4.40万亿，同时直接投入基建比例有望维系高水平，考虑专项债对民间资本的带动效应，将有效弥补卖地收入缺口，明年基建资金稳增空间可期。

2）2023 年准财政有望形成基建增量支持资金新常态。今年6 月以来，中央积极运用一系列财政政策助力基建，包括结余5000 亿专项债、政策性银行8000 亿元信贷额度、3000 亿元追加政策性开发性金融工具及其他各类基建投资基金，并多 次强调激活民间增量资金，发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用，支持民间投资参与102 项重大工程等项目建设，用好政府出资产业引导基金来加大对民间投资项目的支持力度。我们认为，考虑未来房地产改革和土地财政的依赖性降低问题，当前部分准财政工具（如专项债、国开行、农发行基础设施投资基金）及其带动的民间资本介入有望形成基建常态化资金增量。

基建项目投资落地端：配套政策完备，施工步入黄金期，项目落地有望提速1）9 月26 日，发改委表示将继续坚持适度超前推进重大工程建设。

2）11 月7 日，发改委指出支持民间投资参与102 项重大工程等项目建设。

3）11 月22 日，国常会指出，推动重大项目加快建设。目前两批金融工具共支持重大项目2700 多个，开工率超过90%。重要项目协调机制要继续高效运转，推动项目加快资金支付和建设，带动包括民营企业在内的社会资本投资，年内形成更多实物工作量。

3）11 月28 日，发改委投资司督促指导地方推进政策性开发性金融工具已签约投放项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量。

需求端来看，受益于此前6 月后稳经济一揽子政策和接续政策的不断加码，重点项目开工进度不断加快。但受制于疫情多点散发，项目施工进度不及预期。11 月份以来，全国多地抢抓施工黄金期，加快重大工程项目建设进度，项目落地预期有效提速。12 月以来随着国家防疫新规出台，工程项目建设端人的流动性有望提升，项目赶工复苏、资金落地形成实量的稳经济基本盘有望进一步夯实。

特色估值体系建议预期核心利好建筑央企；地产链风险收敛，保交楼政策助推竣工端边际改善

1）11 月21 日，易会满主席在2022 金融街论坛年会上作主题演讲时指出，要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，国有上市公司要“练好内功”，让市场更好地认识企业内在价值。截至12 月9 日，基建市政工程二级行业PE 估值、PB 估值分别处于2012 年初以来15.1%、3.2%分位，龙头央企估值水平已降至近十年及历史最低区间；叠加涉房央企股权融资逐步放开、有利于央企可持续经营或催生市值管理诉求。

2）11 月以来，地产政策组合拳密集出台，稳楼市“三箭齐发”，精准定调融资松绑，兼顾保交楼、稳项目、稳主体，地产行业政策端已出现明显拐点，地产链信用风险呈现收敛态势，竣工端边际改善预期加强，装饰装修板块价值有望迎来修复。

3）我们认为未来在中国特色估值体系构建过程中，中字头建筑央企将发挥核心作用。核心推荐基建央企稳健增长带来的估值回归价值！推荐估值处于底部的传统基建龙头中国铁建、中国中铁，及新能源基建龙头中国电建、中国能建；关注中国交建。当前地产链风险收敛、装饰装修板块价值有望迎修复；重点推荐兼具资质技术优势、业务优势、成长性优势三大强α属性的高成长企业德才股份。

风险提示

基建投资增速不及预期；基建资金落地不及预期；应收账款回款不及预期；房地产投资增速不及预期；国内疫情反复风险。