海缆是海上风电的重要环节，具有较强的抗通缩属性。根据发挥作用的不同，海上风电海缆可分为阵列缆和送出缆，阵列缆主要用于汇集风电机组发出的电能并传输到海上升压站，送出缆负责将经过升压后的电能输送至陆地集控中心。海缆行业在生产工艺、历史业绩、产能布局、生产设备方面存在较高壁垒，因此参与者主要为经营多年的头部海缆企业以及近年来逐渐起势的传统电线电缆企业。当前海缆行业具有以下发展趋势：电压等级提高、海上风电场整体海缆中送出缆比例逐渐提升、柔性直流输电送出方案应用比例提高，我们认为以上方面有利于海缆附加值的提升，因此海缆产品具备较强的抗通缩属性。

我国海风发展进入快车道，海缆需求随之快速提升。以海上风电为主的沿海省份通常电力需求较大，且基建更为完善，因此电力消纳较为充分，海上风电发展不会受到弃风限电问题的限制。在国家对于各省可再生能源发展的硬性要求下，沿海各省先后提出了各省“十四五”海风新增装机目标，目前包括广东17GW、江苏9.09GW、浙江4.55GW、山东10GW、福建10.3GW、广西3GW 以及辽宁4.05GW，共57.99GW，该规划目标能够保障海上风电在“十四五”期间的快速发展。根据我们的不完全统计，2021 年8 月至2023 年5 月期间我国海上风电招标量超20GW，其中广东、山东、浙江三省的海风建设进度较快。在此基础上，我们预计2023 年我国海风新增装机量将达到8GW，整个“十四五”期间将近60GW。海上风电建设的快速发展有望刺激海缆需求提升。根据我们测算，我国2025 年海缆市场总规模有望达295 亿元，2020-2025 年CAGR 约为47.10%。

海缆行业地域属性强，产能布局是关键。根据我们梳理，我国海上风电发展重点区域的海缆企业生产基地布局情况如下：山东（中天科技、汉缆股份），江苏（中天科技、宝胜股份），浙江（东方电缆），福建（太阳电缆），广东（粤东为中天科技，粤西为东方电缆），广西（起帆电缆）。我们统计了自2022 年初以来各海缆企业的海缆中标情况，从地理区位来看，海缆企业中标项目的所在省份多位于自身海缆生产基地所在省份，这进一步印证了海缆行业产能布局的重要性。

海外需求快速上升，随着海外风电业主对国产海缆认可度的提升，出海进程迎来加速。从欧洲市场来看，未来十年欧洲海风具备可观的增长潜力，根据GWEC的预测，2021-2026 年欧洲海风新增装机量CAGR 为25.9%。从亚洲市场来看，日本、韩国、中国台湾、越南、印度等地海上风电新市场将逐渐兴起。目前我国头部海缆企业已在亚洲的海外地区以及欧洲取得多个订单，表明在技术创新、产品质量等方面逐渐获得海外主流客户的认可，国产海缆出海进程迎来加速。根据我们测算，2025 年国产海缆出海亚洲（除中国大陆）和欧洲的市场空间有望达56 亿元，2022-2025 年CAGR 约为145%。

投资建议：头部企业高电压等级和超高电压等级海缆产品竞争力强，国内市场份额领先，海外市场拓展加速，推荐东方电缆、汉缆股份，建议关注中天科技、亨通光电；传统电线电缆企业开始聚焦海缆行业，积极参与国内海缆项目招投标，市场份额提升空间大，推荐起帆电缆、宝胜股份，建议关注太阳电缆。

风险分析：产业政策调整风险、海风建设不及预期风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、出海不及预期风险。