事件：一鸣食品发布 2022 年三季报。公司 22Q1-3 营收 18.1 亿元，同比增加 7.1%；实现归母净利润-0.6 亿元，同比-204%；Q3 实现营收 6.4亿元，同比+9.9%。实现归母净利润 0.02 亿元，同比+48%；扣非归母净利润 50 万元，同比-58%。

直营门店同比增加，单店水平同比正增长。1）分渠道：Q1-3 主营业务收入按渠道拆解加盟/经销/线上/直销/直营收入分别为 6/3/0.2/2/5 亿元，同比-7%/+26%/+17%/+15%/+29%。Q3 分渠道看，加盟/经销/线上/直销/直营同比 +2.4%/+13.9%/+44.6%/+4.9%/+30.2%。2）分门店看：Q3末公司总门店数为1904 家，其中直营 724 家/加盟 1180 家，同比+37/-68 家。单店拆解看，Q3 直营/加盟门店单店店效分别为 25 万/20.6 万，同比+4.4%/+10.6%，环比+31.5%/17.7%。我们认为单店环比及同比均实现较好增长原因或为8-9 月客流恢复、门店结构优化和绩效考核的调整等因素的影响。经销和直销业务通过早餐奶和学生奶拓展，延续双位数以上的增长为门店业务提供有效补充。

毛利率环比改善，Q3 净利润实现扭亏为正。Q1-3 毛利率同比-2.3pcts 至30.6%，毛销差同比-7.9pcts 至2.8%。Q3 毛利率同比+0.9pcts 至32.0%， 毛销差同比-1.3pcts 至 7.9%。环比来看，Q3 毛利率+3pcts，销售费用率环比缩减 4.6pcts。管理费用率（含研发） Q3 为 7.9%，同比-0.6pcts，环比 +3.3pcts。净利润上，公司结束自 21Q4 以来的亏损，22Q3 净利润实现扭亏为正。

盈利预测：受疫情影响公司短期利润有所承压，考虑公司差异化渠道建设，“中央工厂+连锁门店”的零售模式，乳品+烘焙双轮驱动产品矩阵 ，长期仍具有较大成长空间 。 我们预计2022/23/24 年收入 25.1/30.8/37.1亿元，归母净利润-0.4/1.0/1.8 亿元，同比-313.5%/- 326.2%/+82.3%，当前市值对应 PE -90/40/22 倍，维持“增持”评级。

风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动。