一、事件概述

4 月15 日，公司发布2020 年年报，报告期内实现营收19.47 亿元，同比-2.50%；实现归母净利润1.32 亿元，同比-23.88%，基本EPS 为0.39 元。公司拟每股派发现金红利0.23 元（含税）。

二、分析与判断

疫情对经营冲击加大，业绩同比下滑明显

2020 年公司实现营收/归母净利润19.47/1.32 亿元，同比-2.50%/-23.88%，合20Q4 单季度实现营收/归母净利润5.81/0.34 亿元，同比分别+5.86%/-33.32%。总体看，疫情对公司20H1 经营冲击明显，营收同比-13.1%，造成门店人员开支及固定费用支出难以有效摊薄消化。20H2 开始公司经营开始逐步复苏，营收回归正增长。

分产品看，2020 年乳品/烘焙/其他食品业务分别实现营收10.34/7.07/0.69 亿元，同比-2.30%/-0.23%/+2.58%。销售乳品/烘焙食品10.18/2.60 万吨，同比-5.48%/+0.55%；销售均价为1.02/2.72（万元/吨），同比+3.36%/-0.78%。公司乳制品/烘焙业务收入均同比小幅下滑；乳制品销量同比小幅下滑，销售均价同比小幅提升；烘焙业务销量同比小幅增长，销售均价同比小幅下滑。

分地区看，2020 年浙江省/江苏省/上海市/福建省分别实现收入16.06/1.81/0.18/0.07亿元，同比-0.48%/-8.26%/+9.07%/-9.09%。浙江省仍然是核心销售地区；浙江、江苏、福建收入均同比小幅下滑；上海收入同比增长，为2020 年省外扩张主要方向。

门店建设看，2020 年末公司分别拥有直营/加盟门店519/1244 家，同比+40.27%/+0.65%。直营门店建设为渠道拓展的主要方向。

产品结构有所提升，销售费用投入同比加大

2020 年公司毛利率为40.04%，同比+0.76ppt（Q4 为40.17%，同比-0.41ppt）。公司产品结构有所提升，毛利率同比上行。乳品/烘焙/其他食品业务实现毛利率40.23%/41.79%/30.01%，同比-0.23ppt/+1.70ppt/+5.00ppt。2020 年期间费用率为32.66%，同比+3.96ppt（Q4 为33.14%，同比+4.56ppt）。其中销售费用率为25.45%，同比+3.82ppt（Q4 为26.66%，同比+4.56ppt），原因是当年直营店数量拓展进一步加快；同时公司加大了促销力度（比如常温奶7 折活动、双十二牛奶节7 折活动、会员拉新活动），增加了部分营销费用。管理费用率为5.38%，同比-0.02ppt（Q4 为5.01%，同比-0.03ppt）。研发费用率为2.14%，同比+0.07ppt（Q4 为1.73%，同比-0.10ppt）。财务费用率为-0.31%，同比+0.10ppt（Q4 为-0.26%，同比+0.13ppt），原因是短期银行贷款增加支付利息。

食品生产基地建设叠加直营奶吧门店开拓，中长期助力主业持续增长公司上市募投项目中“江苏一鸣食品生产基地项目”和“年产30000 吨烘焙制品项目”投产后将有效扩充产能。2021 年5 月常州募投项目预计将完工后，达产后销售区域将覆盖江苏北部及河南部分地区。

按照IPO 计划，公司将在浙江、江苏、上海及福建等华东地区加大直营奶吧门店布局。出于承接江苏新增产能的需要，预计2021 年门店扩张将加速。总体看，生产基地与奶吧门店建设互相促进，将有助于公司中长期发展。

三、盈利预测与投资建议

预计21-23 年公司实现营业总收入24.40/28.40/32.89 亿元，同比+25.3%/+16.4%/+15.8%；实现归母净利润为2.22/2.54/3.00 亿元，同比+67.4%/+14.4%/18.1%。按照最新股本对应EPS 为0.41/0.47/0.56 元，目前股价对应PE 为49/43/36 倍。公司估值高于乳制品板块31 倍左右的平均估值水平（算数平均法，业绩对应2021 年wind 一致预期），公司产能及渠道同步扩张，中长期成长性较好，维持“推荐”评级。

四、风险提示：

疫情持续时间超预期，开店速度不及预期，食品安全问题等。