报告摘要

稳步发展，成就知名的区域型“乳品+烘焙”企业一鸣食品成立于2005 年，主营新鲜乳品与烘焙食品的研发/生产/销售及连锁经营业务，2019 年乳品和烘焙食品合计贡献营收达89.4%。2019 年公司实现收入19.97 亿元，同比增长13.8%；实现归母净利润1.74 亿元，同比增长10.51%。从区域上看，公司90%营收来自浙江市场，目前正积极开拓省外市场，公司外省门店数量增长迅速，2020H1 省外门店数占比已达16%。

新鲜乳品市场发展潜力大，烘焙食品行业景气度高我国乳制品行业规模达4196 亿元，整体增速放缓，但蕴藏结构性机会，低温奶具备较高成长性。巴氏奶2019 年规模约340 亿元，近3 年CAGR 为12%；低温酸奶2018 年规模约377 亿元，近3 年保持12%以上的增速。同时受益于居民收入水平提升、城镇化水平提升和冷链物流条件改善，我国低温奶仍有巨大发展空间。

我国烘焙食品行业规模巨大且增速较快，2019 年行业规模为2317 亿元，近5 年CAGR达10.9%。从我国烘焙食品人均消费量来看，虽然近十年来快速增长，2019 年达到24 美元，但依然与发达地区存在很大差距，即使对比饮食习惯与我国类似的日本、韩国，我国烘焙食品人均消费也至少还有一倍以上的成长空间。

公司实现全产业链布局，渠道优势显著

生鲜乳供应上，公司通过自有牧场与外部采购结合，保证了稳定的生鲜乳供应来源；生产上，公司通过自有中央工厂进行乳品与烘焙食品的集中生产，随着本次募投落地，公司乳品/烘焙产能将逐步释放，有利支持公司业绩进一步增长；渠道上，“一鸣真鲜奶吧”

渠道优势显著，既突破了经营品类的单一性，也有利于快速感知消费需求，同时自营门店的高毛利率带动公司整体毛利率提升，加盟门店数的持续增长也能令公司长期受益；同行业公司对比看，公司乳品毛利率高于同行，销售费用率低于行业平均，管理费用率处于行业平均水平。

盈利预测与投资建议

预计2020-2022 年公司实现收入19.40/22.56/26.25 亿元，同比-2.9%/+16.3%/+16.4%；实现归属上市公司净利润1.54/2.04/2.36 亿元，同比-11.5%/+32.3%/+15.9%，对应2020-2022年EPS 为0.38/0.51/0.59 元，目前股价对应PE 为55.7/42.1/36.3X。公司2020 年估值高于可比公司平均PE 48.7X（Wind 一致预期，算数平均法）的估值水平。考虑到公司募投产能释放和门店网络覆盖率提升带来的长期成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示

疫情持续时间超预期，开店速度不及预期，食品安全问题等