核心观点：

地方化债进展顺利，五年清债目标清晰。根据新华社，2023 年7 月，政治局会议提出“一揽子化债方案”；根据财政部，2023 年财政部安排超2.2 万亿元地方政府债券支持化债及企业清欠。2024 年，安排1.2 万亿元债务限额继续支持化债和清欠工作。2024 年10 月12 日财政部会议提出拟安排一次性较大规模债务限额置换地方隐性债，助力地方腾出资源用于经济发展。

在此基础上，过去受到债务或者财政问题掣肘的地区经济环境或迎边际改善：

思路1：具备较好经济基础地区。受宏观景气周期以及地产行业影响，地方政府收入相对承压，共计16 个省份地方综合财力下滑，主系政府性基金预算收入中国有土地出让金收入下滑（根据Wind，已披露数据2023 年14个省份下滑幅度超10%）。基于未来政策支持，我们预计：①受限于财政实际情况，有一定经济基础，且截至目前年内固定投资完成情况距离目标值相对较远的地区基本面或改善幅度较大；②中央在过去支持力度较大的区域或持续得到政策支持。

思路2：当前支出压力大，或需要政策倾斜的区域。当前部分区域支出压力大，根据iFind，以公共预算与政府性基金净支出衡量，四川/广东/山东/河南2023 年缺口分别达8895/8402/8421/8252 亿元。青海/黑龙江/甘肃/吉林/云南付息压力较大，地方债券付息额/广义财政收入分别为23.0%/17.2%/15.5%/15.0%/ 14.8%。部分地区非标占比高，根据Wind，云南/山西/重庆2023 年非标融资在城投有息负债中占比为23.0%/14.0%/12.8%，未来政策或向此类区域倾斜。

思路3：政策放松，内生增长。当前对融资平台监管严格，部分区域城投公司退平台后地方融资能力可边际改善，退平台较积极的省市融资能力改善弹性较强，当地建筑企业有望受益。

投资建议：化债工作对于建筑企业订单获取、报表结构改善和估值回升均有积极作用。我们建议关注：①重点省份、经济大省龙头建筑国企：关注安徽建工、隧道股份、四川路桥、山东路桥、重庆建工、龙建股份、陕建股份；②基建占比较大的中央建筑企业：关注中国交建、中交设计、中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国电建、中国建筑国际、中国中冶；③重点省份设计咨询企业：关注华设集团（江苏）、甘咨询（甘肃）、设计总院（安徽）；④专业工程龙头央企：关注中钢国际、中材国际、中国化学、易普力。

风险提示：化债进展不及预期、宏观经济下行风险、项目资金到位不及预期。