投资要点

事件：聚合顺发布2023 年报和2024 年一季报，2023 年实现收入60.18 亿元，同比下降0.31%；实现归母净利润1.97 亿元，同比下降18.78%；实现扣非归母净利润1.92 亿元，同比下降18.63%；毛利率6.70%，同比提升0.45pct。2024Q1，实现收入16.39 亿元，同比增长28.49%，环比下降0.14%；实现归母净利润0.70 亿元，同比增长40.06%，环比增长50.85%；实现扣非归母净利润0.64 亿元，同比增长29.63%，环比增长42.07%；毛利率7.94%，同比提升0.35pct，环比提升1.74 pct。

24Q1 量价齐升，业绩增长显著。聚合顺主要产品为尼龙切片，2023 年尼龙切片实现收入60.14 亿元，同比下降0.30%；毛利率6.70%，同比提升0.45pct；产量47.19万吨，同比增长4.03%；销量47.78 万吨，同比增长6.04%；销售价格1.26 万元/吨，同比下降5.98%。2024Q1 尼龙切片量价齐升，产量12.53 万吨，同比增长14.07%；销量12.10 万吨，同比增长15.98%；销售均价1.35 万元/吨，同比变动11.02%，环比变动3.89%；原料己内酰胺均价1.19 万元/吨，同比变动10.38%，环比变动5.74%；收入16.39 亿元，同比增长28.76%。

原料自给率提高叠加下游市场扩大，尼龙需求稳步增长。尼龙切片下游应用领域广泛，民用锦纶纤维方面，市场差别化、新品种不断开发拓展使市场消费和出口需求继续增大，中高端需求大幅上升，户外运动等个性化需求增量高，市场增长空间巨大。工程塑料方面，我国汽车、电子电器、机械、高铁等行业的发展，对PA6 工程塑料的需求继续增长，尤其是对中高端、高性能的尼龙6 工程塑料需求将增长。薄膜领域方面，预计未来在食品包装领域需求增长的驱动下，我国尼龙薄膜的产量将保持增长态势。据聚合顺年报和可转债募集说明书，作为全球最大的尼龙6 需求国，中国尼龙6 产品的需求量持续较高速度增长，2012 年-2023 年我国尼龙6 切片表观消费量约由196 万吨增长至471.8 万吨，复合增长率约8.29%，增长速度远超全球整体水平。随着国内尼龙6 产业技术的进步，产品进口依赖度不断降低，进口替代趋势明显，2023 年进口量仅为22.62 万吨，2023 年产量和表观消费量分别为497.5万吨和471.8 万吨，同比增长约10.95%和9.93%。上游原料方面，随着中国石化打破国外少数公司垄断局面开发自主知识产权的己内酰胺成套生产技术，国内己内酰胺生产能力、产量得到了快速增长。我国己内酰胺产量由2012 年的72 万吨增长至2022 年443.3 万吨，年均复合增长率为20.01%。2023 年底国内己内酰胺的产能达到651 万吨，全年产量505 万吨，表观消费量511 万吨。

项目稳步推进，产能加码。聚合顺截止2023 年底拥有51 万吨尼龙6 产能，其中杭州一期26 万吨超负荷运行，常德7 万吨于2023 年9 月由租赁改为自有生产并进行技改升级，滕州一期18 万吨分3 条线分别于2022 年12 月、2023 年4 月和2023年6 月投产，2023 年公司实现尼龙切片产量47 万吨。当前在建项目主要有滕州二期18 万吨尼龙6，杭州二期12.4 万吨尼龙6 及共聚尼龙等，将进一步扩充公司尼龙6 产能，同时淄博一期在建8 万吨产能将品类拓展到尼龙66 产品。项目建设稳步推进，产能规模持续提升，助推未来成长。

投资建议：聚合顺专注于尼龙6 切片生产销售，后期拓展到尼龙66 产品，行业在锦纶需求结构性提升背景下景气上行，项目建设投产助力产销增长。预计公司2024-2026 年收入分别为69.90/88.45/104.05 亿元，同比增长16.1%/26.5%/17.6%，归母净利润分别为2.85/3.80/4.86 亿元，同比增长44.9%/33.2%/28.1%，对应PE分别为12.3x/9.3x/7.2x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。

风险提示：需求不及预期；行业竞争超预期；原料大幅波动；项目进度不确定性。