报告导读

22Q1 公司在波动的市场环境下保持稳定经营，销售稳健增长，当前正处新产能爬坡期，看好海外市占率持续提升。

投资要点

22Q1 销售稳健增长，毛利率相对承压

公布发布2022 年一季报：22Q1 实现营业收入1.14 亿（同比+23.5%），归母净利润1953 万元（同比+8.1%），扣非后净利润1929 万元（同比+3.2%）。

毛利率承压主要受原材料价格波动及产能爬坡影响。22Q1 公司毛利率33.79%（-4.27pct），净利率17.21%（-2.44pct）。我们认为毛利率下滑较多主要是由于：1）年初以来原材料价格上涨较多，尽管公司备货周期与订单交付周期均为1-2 个月，但公司为维护战略合作伙伴关系，销售价格调整频率及调整幅度可能低于原材料价格波动；2）当前产能正处于爬坡期，新设备调试阶段产出效率相对较低。

22Q1 期间费用率同比提升1.70pct 至16.47%。22Q1 公司销售费用率7.42%（+3.50pct），主要是由于公司发展“西大门”自主品牌，开拓遮阳成品及软装软体零售新业务，相应销售职工及广告宣传费用增加；而管理费用率下滑1.90pct 至5.91%，展现公司规模效应提升。公司持续加大研发投入，提升产品差异化竞争优势，当期研发费用率4.36%（+0.23pct）。

年初以来，公司经营活动在各方面影响下相对稳定。由于公司海外市场定位以美洲、东南亚为主，而欧洲市场占比较小，因此订单端受俄乌冲突影响相对同业较小。此外，公司主要从宁波港口出货，物流总体顺畅，交期相对稳定。

进入产能上升期，看好22 年持续增长

长期具备“国内渗透率+海外市占率”双提升逻辑。功能性遮阳材料对传统布艺窗帘具备较强的替代趋势，然而目前国内渗透率仅3%，与欧美地区的80%存在较大差距，长期空间广阔；此外公司的设计开发能力领先，拥有定制化生产能力和一体化产业链，凭借极高的性价比优势有望逐步提升海外市占率。

新产能年底达产，目前在手订单饱满。公司募投项目主体厂房已基本完工，目前已陆续投产，预计22 年年底达产，将新增1650 万平遮阳面料及200 万平遮阳成品产能。当前公司在手订单3-5 个月，产能利用率饱满，且与HunterDouglas、Vertilux 等国际知名客户建立合作关系，预计全年增长势头强劲。此外，公司的软装软体新业务将于今年落地，值得期待。

盈利预测及估值

预计22-24 年公司归母净利润分别为1.1/1.4/1.8 亿元，对应增速22%/30%/30%，当前市值对应PE 为16/12/10X。西大门作为国内功能性遮阳材料的龙头企业，将长期受益于“国内渗透率+海外市占率”提升，未来成长进入加速期。我们认为当前西大门当前估值存在上升空间，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格波动；疫情反复导致生产物流受限；新业务开拓不及预期