核心观点：

业绩增速：主材全面亏损，辅材龙头展现超额利润。2024 年以来，光伏主产业链产能快速释放+需求增速放缓导致产业链价格快速下降，光伏主产业链公司业绩普遍亏损，辅材环节龙头企业凭借自身竞争力在下行周期中仍具备超额利润。2024 年前三季度，部分公司归母净利润及同比增速分别为：阳光电源（76.0 亿元，同比+5.2%）、德业股份（22.4 亿元，同比+42.8%）、中信博（4.3 亿元，同比+171.5%）、华宝新能（1.6 亿元，同比+357.1%）。

单三季度看，产业链价格触底后主链企业亏损收窄，光储板块整体盈利能力环比有所回升。

盈利空间：行业持续出清，主链公司ROE 修复开启。24Q3 随着行业出清持续叠加主链企业现金储备紧张，产业链挺价意愿强烈。价格稳定带动库存减值压力减少，主链 ROE 修复开启。根据iFind 数据，24 年前三季度光储产业链样本公司中81%企业扣非ROE 同比下滑，24Q3 光储产业链中52%企业扣非ROE 环比下滑，但20 家主链企业中75%企业扣非ROE 环比提升，占比明显高于辅材企业，反映主链公司ROE 修复开启。辅材企业受组件客户降价压力，ROE 普遍仍有回落。

偿债能力：主材环节资产负债率有所提升，盈利修复开启去杠杆进程。产业链价格下行叠加头部企业保持较高开工率以维持市场份额，光储板块盈利能力持续下滑，同期资本市场融资渠道收紧，资产负债率进一步提升，如各环节龙头企业通威股份（YOY+14.52pct）、TCL 中环（YOY +8.68pct）、爱旭股份（YOY+13.09pct）、隆基绿能（YOY+2.84pct）等，辅材环节仍保持盈利能力，资产负债率有所下降。

经营效率：全产业链承压。23 年产能大幅扩张后，24 年前三季度全产业链78%企业固定资产周转率下降，包括通威股份（YOY-1.1）、阳光电源（YOY-2.4）、隆基绿能（YOY-1.7）等。2024 年前三季度全产业链存货周转率保持平稳。随行业整体处于出清阶段，样本中有89%企业应收账款周转率下降，反映产业链整体账期拉长。

财务框架：电池片、银浆、焊带有望率先反转。我们判断主材的电池片环节，辅材环节的银浆、焊带板块继续符合“低ROE+低速动比率+高固定资产周转率（或行业开工率）”特征，有望率先开启盈利拐点。硅料、硅片、组件板块符合“低ROE+低速动比率”财务特征，行业已经进入见底阶段，而多数辅材板块属于“低ROE+高速动比率”，盈利能力尚可或修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。

投资建议：重估资产负债表拐点。重点推荐符合“低ROE+低速动比率+高固定资产周转率（或行业开工率）”特征、有望开启盈利拐点与技术升级的电池片、银浆、焊带、逆变器，建议关注盈利修复的电池片、硅片、硅料、胶膜、玻璃、支架等环节龙头企业。

风险提示：光储政策及装机需求不及预期；产业链价格波动风险；竞争格局恶化风险。