由于高温检修等原因，历年三季度多为原料药行业的经营淡季，同时汇兑波动对利润端产生一定压力。整体来看，原料药行业24Q3 延续H1 的向上趋势，以14 家样本公司来看保持较快增长。展望24Q4，我们预计板块整体业绩同比、环比均有较好表现。展望25 年，建议优选制剂一体化龙头，关注增量兑现、困境反转公司。

业绩综述：同比来看，原料药行业延续24H1 改善趋势，在上年同期低基数的基础上实现了较快增长，不同公司复苏节奏有先后。部分龙头公司Q3 扣非净利润增速较快，彰显韧性，如华海药业（yoy+82.1%），国邦医药（yoy+35.2%），仙琚制药（yoy+14.7%）等。

上市公司利润表：行业淡季影响环比数据，汇兑波动下同比仍保持较快增长。2024Q3，原料药板块重点公司营收、归母净利、扣非净利分别为110、13、12 亿元，同比分别+12.65%、+20.92%、+16.83%，环比分别-5.19%、-19.47%、-23.14%；毛利率、扣非净利率分别为39.58%、10.61%，同比分别-1.51pp、+0.38pp，环比分别-2.23pp、-2.48pp。从毛利率到净利率的拆解来看，减值环比减少，提振净利率。

上市公司现金流量表：经营活动现金流保持向好趋势，资本开支低位趋稳。2024Q1-2024Q3，原料药板块重点公司经营活动现金流量净额分别为14.90 亿元（yoy+40.05%）、15.36 亿元（yoy+26.70%）、17.36（yoy+17.76%）亿元。板块整体经营现金流仍保持向好趋势。24Q3 资本开支同比持平，环比增加，总体趋稳。24 年Q1-3 资本开支为39.83亿元，同比-9.72%，24Q3 资本开支为13.31 亿元，同比持平，环比+12.85%。

上市公司资产负债表：在建工程持续转固。24Q3 板块固定资产提速增加，主要系新建产能陆续投产转固，在建工程增速继续放缓，供给端逐步改善中。24Q1-24Q3 原料药板块重点公司固定资产同比增速分别为15.06%、18.24%、23.41%，在建工程同比增速分别为-6.93% 、-9.79%、19.08%。原料药板块固定资产周转率24Q3 略有下降，主要系在建工程转固增加较多。

市场复盘：原料药指数Q3 继续跑出相对收益。截至 2024 年9 月30 日，SW原料药指数较7 月1 日区间涨幅29.97%，相比SW 医药生物指数+10.76pp，相比沪深300 指数+9.17pp。从估值来看，24 年3 季度板块估值继续提升。

24Q1-3 SW 原料药指数平均PE（TTM）分别为28、31、33x，24Q1-3 PB分别为1.9、2.1、2.0x。

投资建议：原料药行业历经3 年调整，24 年迎来拐点向上，并在上市公司业绩端得到逐步验证，不同公司复苏节奏有前后。从化学药品原料药制造PPI当月同比来看，产品价格已底部企稳，部分兽药品种价格有所回暖，看好行业持续向上发展趋势。

展望24Q4，我们预计24Q4 板块公司整体业绩同比（23Q4 为过去7 年行业最差的一个季度）、环比（24Q3 行业淡季、汇兑影响）均有不错表现。

展望25 年，建议优选制剂一体化龙头，关注25 年增量兑现及困境反转公司，根据招商医药原料药分析框架：

-在自售原料药维度：1）产品价格底部企稳，海外去库存已基本结束+老产品量增长带动规模效应提升+新产品放量带来新增量，如华海药业、仙琚制药、天宇股份、奥锐特、同和药业等公司；2）关注兽药价格触底回暖有望体现的公司，如国邦医药、普洛药业等公司。

-在制剂维度：1）国内制剂关注第十批集采增量公司，如华海药业、天宇股份、昂利康、美诺华等；2）海外制剂关注健友股份（复杂制剂大单品和生物类似药开始兑现）、华海药业（产品结构调整，盈利改善）、奥翔药业（与STADA 合作产品开始获批销售）、司太立等公司；3）创新药关注逐步进入收获期的博瑞医药、华海药业、仙琚制药、千红制药等公司。

-在CDMO/CMO 维度：关注具备α能力的普洛药业等公司。

风险提示：新产品研发注册销售不及预期、安全环保、行业政策变化、价格波动、汇率波动、贸易环境变化等风险。