投资要点
供给出清，医药政策组合拳下复苏趋势延续
2024 年1-8 月，国内规模以上医药制造业营业收入、利润总额，累计值同比分别增长-0.5%、-0.3%，月度数据呈现稳中有升的趋势，8 月国内规模以上医药制造业工业增加值同比增长2.8%。二级市场医药板块中报后，诊疗复苏、医疗反腐基数及“四同”、设备更新、DRG2.0、中成药集采等政策影响预期仍然存在，共同影响行业业绩增长预期，我们认为有增量也有结构调整，医药整体“供给出清”窗口的趋势判断没有变，这个过程中医药稳健资产依然是重要布局方向，特别是三条线：①医药格局较好的细分领域：大输液、精麻药、医药流通、血制品等；②供给出清较早的领域：中药、化药（包括原料药）、耗材、设备（按出清节奏从早到晚排序）；③创新或出海及家用药耗、设备领域。
2024Q3 各板块边际变化及投资逻辑如何?
创新药：国际竞争力不断验证，政策支持持续加码，看好成长弹性。国际竞争力持续提升：百利天恒与BMS、科伦博泰生物与默沙东等重磅deal 持续落地、康方生物AK112 优异临床数据的披露，不断验证中国本土创新国际竞争力提升。政策支持持续加码：医保谈判/简易续约、《全链条支持创新药发展实施方案》等，有望推动创新药行业持续向上发展。
中药：预计24Q3 普遍收入与净利润增速环比24Q2 有所提升，主要系23Q3 普遍基数较低所致，24Q4 起压力可能持续提升。年初至今中药材价格普遍呈现阶梯状提升趋势，天然牛黄也在9 月再次提价，我们预计除感冒类产品外，许多公司三季度毛利率仍然呈现压力。三季度药店端客流量仍影响部分OTC 中药产品纯销，收入压力可能在未来陆续体现。我们持续建议关注产品壁垒高、品牌力强且渠道管理能力强的院外中药企业。
原料药及仿制药：1）原料药：跨越周期，拥抱成长。在价格触底回升、产业链拓展驱动下，我们看好原料药景气提升带来的投资机会。①原料药价格触底、需求回暖趋势；②产业链延伸（前向一体化、转型CDMO）、新产品、新市场开拓下，第二增长曲线逐渐凸显。2）仿制药：看好集采触底/创新放量下，创新性持续强化。
仿制药集采基本触底，新注册/中标增量大于集采大单品减量，我们持续看好仿制药企业经营拐点。集采下销售费用率持续优化，使得部分公司利润端增速表现好于收入端。我们看好集采影响基本触底，创新药/新制剂放量驱动业绩拐点的仿制药/仿创药公司。
CXO：低基数下，看好24H2 业绩表现。从医疗研发外包（申万）数据可以看出：
CXO 板块季度收入YOY 从2022Q2 开始逐季放缓，一方面因为大订单基数，另一方面受到投融资下滑影响，尤其是2023Q3-Q4 同比增速下滑持续加速；利润端趋势基本相似。全球投融资渐触底，2023H2 低基数，龙头订单仍稳健，优先关注订单/业绩拐点出现的企业。
上游科学服务：收入稳健增长，盈利能力逐渐修复。随着投融资逐渐触底，23H2基数的逐渐走低，上游科学服务标的国内收入逐渐恢复双位数稳健增长。海外拓展角度，部分在海外已经具有较强客户基础、渠道能力及品牌力的公司正在逐渐打开市场份额，拉动总体增长。盈利能力角度，随着行业竞争的逐渐和缓及公司内部有效的降本控费，盈利能力逐渐修复，部分标度呈现较高的利润增长。
医药流通：收入增速环比提升，新业态成为重要第二增长曲线。24Q3 流通商业端仍然受到诊疗复苏不及预期及院外政策的影响，但由于基数走低，收入增速环比提升。利润端部分标的受到新业态的明显提振，例如上海医药的CSO、SPD 及创新分销；九州通CSO 新产品的逐渐兑现等。应收账款周转角度，部分地区仍有较 大压力，信用减值或对利润产生持续影响。我们看好，新业态成长曲线明确及渠道布局较为完善的流通龙头公司。
疫苗：1）重磅疫苗国产化加速。2）二类疫苗降价趋势：流感疫苗等竞争充分的二类疫苗出现降价趋势，随着价格下降，疫苗接种率有望进一步提升。
医疗服务：在消费景气度不足的环境中，医疗服务板块受到一定影响，但24H1整体经营依然相对平稳。随着行业竞争和集采降价，尽管短期内医疗服务板块承受一定压力，但长期来看，随着人口老龄化加剧，医疗服务需求仍然持续增加。
医疗器械：集采扩面常态化下，创新仍是主线。器械领域的创新驱动效应明显，创新器械在研发和商业化快速推进，支付端有望对创新器械有政策改善预期，创新产品的放量节奏与放量预期或将成为股价重要驱动。此外，2024Q3 随着招投标逐步恢复以及去年同期低基数，医疗设备有望迎来恢复性高增长，综合来看，我国设备持续高端化带来的高端产品国产加速、海外拓展持续等逻辑未改，入院逐步恢复以及海外拓展加速有望形成股价拉动。
IVD：集采供货新周期，国产放量加速可期。试剂端：2024Q3 安徽联盟集采已陆续进入供货周期，国产替代加速持续推进，罗雅贝西等外资在国内建立的市场地位，正随着国产企业产品质量，服务能力持续提升而被打破，试剂收入通过以价换量有望保持较高增速成长；仪器端：2024Q3 随着院内招投标逐步复苏，叠加去年同期低基数，国产仪器装机入院有望得到快速恢复。综合来看，2024Q3 国内IVD龙头企业业绩高增长确定性较强。
连锁药店：经济环境、统筹落地节奏、药店比价等多方面影响下，二季度药店收入利润同比增速有所下降，我们认为，三季度多项因素对药店或仍有短期影响，但低基数下部分药店龙头收入同比增速或有所回升，从长期看，药店集中度提升带来的长期成长逻辑仍在，推荐自身管理能力强的药店龙头企业。
风险提示
政策变动风险，新药研发失败风险，销售改革成效不确定性
