投资建议

我们试图厘清日本服务消费发展中的结构性趋势、复苏时的拐点信号、企业如何做到突围和穿越周期，并提示中日服务消费的差异点及中国的机会点。

建议关注中国服务消费行业中顺应长期趋势变化、具备优秀商业模式和管理能力的公司的投资机会，重点推荐华住、百胜中国、海底捞、亚朵等。

理由

纵向判断：把握周期主线，关注拐点信号。1）日本上世纪90 年代后的消费存在结构性分化，“质价比”（从高级品牌到优衣库等平价品牌）、“个人化”（一人食和设计师品牌等）、“体验感”（旅游和游戏动漫等）趋势突出；拆分各消费品类增速，服务消费总体有韧性（1990-2023 年外出就餐/娱乐服务/娱乐用品户均支出CAGR为0.1%/0.1%/0.2%vs.消费整体-0.2%），且其中休闲娱乐对经济反应有滞后性。2）窥探餐饮旅游内部，快餐提升份额，居酒屋、酒吧、料亭等失去份额，头部企业市占率持续提升；旅游大盘基本稳定，高端（如滑雪）和出境游消费下降明显。3）2011 年后大盘、消费、餐饮开始贡献较为明显的股价正向收益，以餐饮为例，客单价（增速于2010 年触底、2013 年转正）及部分宏观指标（如CPI、失业率、房价）与行业基本面及股价拐点息息相关。

横向比较：透过日本看中国的发展机会。我们认为中日服务消费存在如下三个异同（尤其是差异），有望给予中国更大发展机会。1）消费人群差异：中国消费群体规模更大、内部特征更多元，同一细分市场规模较日本或更大（如麦肯门店数中国为日本近4 倍）。2）服务消费格局异同：连锁化率方面，23年餐饮中国（销售额口径20%）较日本（50%+）有一定提升空间，但22年酒店中国（门店数口径25%）领先于日本（19%，或受制于供给结构复杂、单体能力不弱、商务占比偏低等）且仍有提升潜力；餐饮与其他业态竞合格局方面，中国餐饮或受便利店中食影响更小、更多与线上外卖互补。3）成本利润结构差异：中国头部餐饮旅游企业利润率高于日本有一定支撑（如餐饮面对更稳定原材料成本、更低的人工成本和更大的规模效应）。

微观借鉴：穿越周期的日企做对了什么？1）观察日本穿越周期的服务消费企业，我们认为主要做到了选对品类/定位（如食其家在牛肉饭行业后发突围和唐吉诃德开辟深夜消费市场）、随环境变化适当调整策略（如星野度假村轻重分离和东方地产为应对老龄化培养游客忠诚度）、精细化运营下的高效率（如萨莉亚高标准化SOP）三方面。2）在新增长极的探索方面，日本餐企通过多品牌策略（餐饮龙头泉盛是典型代表）提升规模及经营韧性、不过在一定阶段对收购品牌进行优化整合也并不少见，而在出海策略中日本餐企关注集中发展特定区域（如食其家在中国集中于南方市场）和兼顾原有优势与本地化创新（如萨莉亚在中国坚持和强化性价比优势）。

盈利预测与估值

我们维持覆盖标的盈利预测、目标价和评级不变。

风险

消费力修复弱于预期；竞争格局恶化；企业未能提升管理应对变化等。