行业近况

近日中共中央政治局会议进一步提振市场信心。短期视角下，社服行业基本面暂未出现明确拐点，但Q4 进入相对低基数阶段，关注后续政策及效果；长期视角下，我们仍看好服务连锁品牌的渗透空间，兼顾体验和效率的企业更有机会脱颖而出和持续增长。现阶段投资建议优选合理估值龙头。

评论

近况更新：Q3 仍相对承压，关注Q4 低基数下的同比表现。1）旅游：暑期旅游面临高基数，客流分化客单承压，国铁集团和航旅纵横数据显示暑期全国铁路和国内航线旅客量同比增长7-8%、机票平均价格（不含税）同比-11%；不同景区客流表现分化（黄山/长白山7-8 月接待游客人次均同增约7%，上海迪士尼/北京环球影城7-8 月日均客流同比-3%/-4%），客单均有一定压力。2）酒店：暑期在高基数基础上RevPAR承压，我们估计7 月/8 月行业RevPAR分别下滑低双位数/中个位数（其中ADR下滑压力大于OCC）；STR数据显示9 月以来前三周行业RevPAR同降6.6/13.3/17.1%，建议关注国庆假期休闲需求表现及国庆后基数变低下的RevPAR同比变动趋势。3）餐饮：Q3 同店延续压力，海底捞7-8 月整体翻台同比基本持平，奈雪7-8月直营店同店日销同降约24%，我们估计太二/怂火锅Q3 同店下滑幅度与Q2 类似（Q2 同店日销太二/怂火锅分别-18.1%/-36.6%）。4）免税：受消费力承压影响，7-8 月暑期海南离岛免税销售额、购物人次、客单价分别同比下滑约34/21/17%。

服务连锁仍有较大发展空间，兼顾体验和效率的企业或脱颖而出。中国服务连锁品牌仍有较大发展空间，如23 年餐饮连锁化率约20%（vs. 美国和日本均超50%），酒店按房间数计算连锁化率约41%（vs. 美国约72%），我们认为精益增长新常态下连锁较单体优势有望扩大。我们亦观察消费趋势日益分层并更多元化，兼顾体验和效率的企业更有机会脱颖而出和持续增长。

服务连锁头部公司估值仍在相对合理水平、且较历史中枢和海外可比公司仍更低。1）纵向对比：华住/百胜中国/海底捞当前Forward市盈率分别约17.7/18.8/17.8x，对比其历史中位数分别为29.8/23.1/22.5x；23 年初消费环境明显回暖阶段（2023 春节前，即2023.1.1-1.20）分别为25.0/26.9/23.4x。

2）横向对比：海外龙头麦当劳、星巴克和万豪国际当前Forward市盈率均达25 倍左右。我们认为当前头部公司的估值较非头部公司有相对更强的安全边际，后续若消费环境回暖或仍有一定的估值上行空间。

估值与建议

建议关注兼顾体验和效率、具备合理估值水平的龙头公司的投资机会，重点推荐华住、百胜中国、海底捞、亚朵等；同时建议关注顺周期属性强、有望随宏观回暖而显著反弹的行业及公司，如人服行业的北京人力、科锐国际等。

风险

政策及效果弱于预期；竞争格局恶化；企业未能提升管理应对变化等。