看好体验式需求长期景气，静待信心恢复

2024 年休闲消费景气延续，社服板块报表端平稳复苏，1Q24 板块ROE 为2.12%（同比+0.1pct）。受同比高基数和消费力预期影响，板块股价整体表现弱于大盘，当前PE 估值（Wind 一致预期FY2）回归2018 年以来最低点。

展望2H24，提供高情绪价值、悦己类消费占比在理性消费时代或持续提升，商旅恢复相对滞后，景气度排序依次为出境游、景区、餐饮、酒店、免税，相对看好品牌出海、性价比消费和银发经济3 大方向，建议布局3 条主线：1）率先走出去，跨国经营能力突出的龙头。2）商业模式优越，抗周期能力较优的白马标的。3）预期见底，经营提效带来的边际改善机会。

餐饮：单店积极调整维稳现金流，关注出海、多品牌成长1Q23 高基数，低价竞争、商圈客流变化、开店稀释等多因素影响，餐饮连锁品牌1Q24 同店收入普遍承压。头部公司一方面积极优化门店运营效率以改良UE，维稳门店利润率；另一方面加快轻资产转型步伐，探索新品牌/新品类，拓宽场景和价格带。品类角度，性价比和刚需品类需求稳定性更强。

发展角度，下沉和出海为两大主线，龙头积极推出更小的店型、更灵活的模式以强化下沉能力。海外需求新蓝海，格局较优，出海品牌经营走势独立，有望对冲国内竞争压力。建议关注同店表现拐点和股东回报。

旅游：情绪消费持续景气，关注交通改善及增量项目旅游需求持续旺盛，验证情绪型消费韧性，1H24 节假日出游人次表现好于人均花费，受官方推介和主题性营销影响，性价比及下沉城市目的地成为出游新趋势，“银发游”市场升温，需求呈现多元、个性化新趋势。供给端头部公司积极推进内容升级和项目扩容，交通改善&航空资源供给恢复利好国内游接待能力提升和跨境游客流修复，建议关注暑期旺季布局机会。

酒店：休闲需求优于商旅，龙头经营表现分化，加码产品升级与增效受商旅需求平淡影响，酒店业24 年至今经营表现平淡。假日效应增强，4M24以休闲为主的周末房价已超过19 年同期水平， 五一假期酒店业RP/OCC/ADR 同比皆实现较高增长（STR）。展望下半年，酒店板块仍面临同比高基数压制，4Q24 基数压力或有所缓解，龙头全年RP 同比或保持稳健。立足长期，连锁化率提升为大势所趋（23 年：41%），存量竞争市场头部品牌定价权持续强化，中高端及高端度假等细分赛道需求仍存增量，龙头公司业绩稳步兑现和品牌结构升级有望带动估值爬升。

免税：盈利能力有望回升，静待口岸客流恢复与政策催化受消费信心和收入预期影响，24 年离岛免税销售继续磨底，5M24 海南离岛免税销售额同比-29.6%，购物人次同比-9.7%，人均消费同比-22.0%。口岸免税随出入境客流回暖开启实质性复苏，北上广三大机场租金扣点下降有望显著提升盈利能力。中免聚焦会员体系重塑、优化品类结构、深化供应链资源、提振运营效率等长期竞争力，23-25 年重磅项目分阶段落成，盈利能力企稳回升为趋向，叠加市内店等政策催化，看好公司长期成长。

估值充分消化，预期有望回暖，建议积极布局

优选3 条主线：1）运营模式标准化、率先出海的龙头标的，推荐特海国际、颐海国际、九毛九、海伦司。2）抗周期能力较强，细分品类具备较强优势标的，推荐海底捞、百胜中国、达势股份、华住、亚朵、宋城演艺、首旅酒店、同庆楼。3）预期见底，经营提效或迎边际改善的标的，推荐中国中免、锦江酒店。

风险提示：居民消费意愿下滑：市场竞争加剧。