投资建议

我们认为中国服务行业有望蓬勃发展，连锁品牌具备投资价值。精益增长新常态下连锁较单体优势扩大，服务连锁未来成长空间大，其中餐饮和酒店有望孕育大市值企业，拥有综合实力和迭代能力的龙头更有望胜出。

理由

服务行业蓬勃发展，连锁品牌正当其时。过去几年，我们观察到越来越多成规模的连锁品牌涌现，但横向对比海外，中国服务品牌超百亿美元公司数量较美国仍有差距（例如酒店/餐饮行业中国仅有1/2 家vs.美国3/9 家）。在美国消费市场，服务品牌是产品品牌趋于成熟后的下一风口；日本餐饮板块市值扩容同样印证了可以带来超越指数的投资回报。我们预计中国服务业将持续蓬勃发展，且具备投资价值。

供需两侧共同助力连锁启航，较单体优势进一步扩大。我们认为连锁业态具备标准模式和品牌效应两大特征，在粗放时代向精益增长新常态转型后有望持续扩大优势（通过提升规模优势和降低履约成本）。需求侧而言，社区聚集成为连锁业态的“成长基石”，消费习惯变化助推连锁备受青睐；供给侧而言，正日渐完备的线下点位、供应链和信息化基础设施、组织管理形态（如加盟模式更加规范和成熟）等基础条件有望支撑连锁业态不断壮大。

我们认为餐饮和酒店有望孕育更多大市值企业。1）我们将连锁业态划分为服务品牌连锁、产品品牌连锁及渠道连锁三大类，一般而言品牌连锁较渠道连锁有更强的消费粘性和盈利能力，其中产品品牌标准化维度更有优势，而服务品牌未来成长空间更大。2）聚焦服务品牌内部，在“大空间+广受众+低门槛+成规模”的优势赛道筛选框架下，我们认为餐饮、酒店是相对最容易孕育大公司的赛道；餐饮回本期更短、而稳定性偏弱，酒店生命周期更长、稳定性更强；生命周期中的成长期和成熟期均具备一定投资价值，成长期投资回报率最高、但同时承担的风险亦较高、需要着重关注门店数量快速扩张下的同店经营表现，成熟期属于较为稳健的投资选择，除盈利能力提升外，分红、回购等均有望贡献投资回报。

连锁品牌核心竞争力与胜出法则：我们认为产品、运营、品牌、组织的综合实力+迭代能力是核心，同时质价比路线和品质溢价路线各有侧重：前者满足基本需求，更加重视供应链和成本效率，更易形成正循环（如蜜雪冰城、瑞幸、汉庭等）；后者讲求综合实力及品牌塑造，需平衡非标体验与标准化管理（如亚朵等）。更常态化增长的时代，单纯降“质”或降“价”并非应对竞争的可持续之道，壁垒体现在价格、质量、利润率三个维度的综合胜出。

盈利预测与估值

建议关注餐饮、酒店等服务连锁赛道内顺应长期趋势变化、具备优秀商业模式和管理能力的公司的投资机会，推荐华住、百胜中国、海底捞、亚朵等。

风险

消费力修复弱于预期；竞争格局恶化；企业未能提升管理应对变化等。