户外运动用品代工龙头，以充气床垫为基石多元拓展。公司目前主营充气床垫（2023 年营收占比62.5%）、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品代工，同时SUP 等水上用品正在逐步起量。2024 年公司预告全年归母净利润1.74-2.14 亿元，YOY+33.1%-63.7%（中值1.94 亿元/YOY+48.4%），公司在维系现有客户的同时积极拓展市场份额、优化产品结构，主要客户销售额与订单量同比实现增长。

掌握TPU 核心技术，垂直一体化产业链带来高盈利水平。 TPU 相关技术为公司的核心技术，公司目前已形成了上下游产业链垂直一体化的经营模式（仅部分技术含量较低的非关键工序外包）。从目前充气床垫全球市场来看，国际竞争者数量少且价位段与公司存在区隔，而本土竞争压力小且产品重合度低；同时对比其他涉及户外用品OEM/ODM上市公司，公司整体毛利率（24Q1-Q3 为35.3%）和研发费率（24Q1-Q3为3.2%）均处领先位置。我们认为公司的一体化生产工艺可帮助构筑起成本和议价优势，同时也可对质量及交期等形成较好把控。

2020-2023 年公司充气床垫均价由113.3 元提升至167.3 元，期间CAGR达13.9%，同时观察迪卡侬官网在售TPU 充气床垫售价基本高于PVC近似款。预计后续TPU 的渗透将进一步加深，产品结构向高单价优化，也有望助力公司的利润表现。

大客户资源稳定丰富，后续有望打开新能源车配套新空间。欧洲、北美洲及大洋洲等地为户外运动用品的主要销售区域，自2019 年以来，公司保持约70-80%的营收来自境外。目前公司客户覆盖专业户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型，目前主要客户包含迪卡侬、SEATO SUMMIT、REI、RTIC、历德超市（Lidl）、牧高笛等，且公司与迪卡侬等多位大客户基本于2013 年前即建立联系并通过其严格供应审查，至今已保持多年不间断合作；24H1 公司再拓展新能源车企合作，后续有望新增车企客户需求。

各大下游品牌基本完成去库，海外需求逐步回暖。受益于前期海外疫情期间户外装备需求提升以及TPU 对PVC 的替代渗透提升，叠加上市后加速扩产，21Q1-22Q1 公司连续5 季基本保持营收同比35%-55%高速增长。22Q3 开始，由于海外疫情限制放开、下游去库，公司进入5个季度调整期。23Q4 公司结束营收同比下滑的趋势，24Q3 公司营收YOY+34.8%。我们认为主要系各大品牌基本完成前一年库存消耗，叠加美、加以及欧洲多国开启降息后高利率环境有所缓解，带动海外需求逐步回暖。我们认为当前全球仍处于降息过程中，有望带动全球流动性改善与需求回暖，也将改善海外大客户的备货信心。

前瞻布局海外产能，新业务或将迎来释放期。公司目前的海外产能主要位于越南（水上用品为主）和柬埔寨（保温箱为主），24H1 再通过投资设立摩洛哥工厂，预计为顺应部分欧洲品牌对欧洲本土制造的相关要求。海外领先布局将帮助公司在一定程度上分散国际贸易政策的不确定性，继续提升在全球供应链中的份额。由于海外基地目前整体仍处爬坡阶段，前期费用较高而盈利能力尚弱，24H1 越南大自然收入/净利润分别为1464.8/7.5万元开始扭亏，柬埔寨美御的收入/净利润分别为4119.6/414.7 万元，海外基地逐步开始进入收获期。我们预期2025 年随着越、柬产能继续爬坡，海外工厂将加速释放业绩，利润率也有望向好改善。

【投资建议】

我们预计公司2024-2026 年归母净利1.91/2.56/3.60 亿元， 分别YOY+46.2%/+33.9%/+40.7%，对应EPS 分别为1.35/1.81/2.54 元，对应2025 年3 月19 日股价的PE 分别为23.3/17.4/12.4X，首次覆盖，给予“增持”评级。

【风险提示】

宏观经济和市场需求变动的风险、水上用品等新业务发展不及预期的风险、汇率风险、原材料价格波动的风险、客户集中度较高的风险、国际贸易政策变化的风险