报告亮点

本报告通过分析市场关注的八个问题剖析本轮公司增长驱动，市场普遍认为本轮周期主要依靠补库驱动，力度有限且持续性存疑。

我们认为目前公司处于新一轮上行周期的开始，美元逐步宽松或推动海外需求恢复超预期，叠加公司依托面料优势拓展多品类获得良好成效，在公司产能快速扩张的背景下未来成长性值得期待。

公司亮点

公司是户外气床、保温箱行业的领先代工生产商。核心竞争力主要为1）TPU 面料技术优势。公司深耕户外用品生产，形成了从TPU粒子到产成品的产业垂直一体化的生产能力，其中TPU 材料的加工及复合技术是核心壁垒。随着公司掌握TPU 膜自主生产工艺，毛利率从2016 年33.8%提升至2020 年44.7%，显著领跑其他代工企业。2）海外产能享有关税优势。公司在越南拥有充气床垫和水上用品产能，在柬埔寨亦布局了较大规模的箱包产能，公司扩展东南亚产能有助于提升市占率并享有关税优势。

投资逻辑：

短期需求支撑强：当前公司位于第四轮周期的上行阶段，迪卡侬等海外大客户库存逐步回到健康水平，叠加美联储降息开启后海外需求逐步恢复，2024 年10/11 月中国充气褥垫出口金额同比增长12%/42%，短期维度看好公司订单弹性。

长期多品类空间大：公司依托TPU 面料技术优势持续扩展箱包、坐垫、SUP 等产品,新品类行业空间大且公司市占率处于快速提升的过程中，箱包/其他产品营收6 年CAGR 分别为19%/38%。

产能持续扩张：从前期募投产能来看，户外用品自动化生产基地改造项目已于24 年12 月投产，户外用品智能化生产基地建设项目（二期中德厂区）仍在建设过程当中，若完全投产，预计分别增加气床/保温箱/背包产能44%/111%/200%，以及新增SUP 等产能，看好公司在扩产的带动下实现快速增长。

盈利预测、估值和评级

当前股本下，预计2024-2026 年EPS 分别为1.31/1.95/2.68 元，我们选取代工领域开润股份、通达创智、扬州金泉做为可比公司。

当前市值对应公司2025 年PE 为15 倍，考虑到公司技术优势带来的低成本与较高的盈利能力，且25/26 年营收和业绩复合增速或达40%以上，我们认为当前估值有所低估，并给予公司2025 年20倍估值，目标价39.00 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

海外需求波动、汇率波动风险、产能爬坡不及预期。