事件概述

公司推出2024 限制性股票激励草案，拟向61 位中层管理人员及核心骨干（不包括独立董事、监事）授予128.46 万股，占比0.907%，授予价格为10.62 元/股。本次业绩考核目标超市场预期，行权条件为：1）25 年收入/净利不低于13.89/2.747 亿元；2）26 年收入/净利不低于20/3.74 亿元、即对应26 年收入/净利增速不低于44%/36%。25-27 年摊销费用为820/437/54 万元。我们分析超预期原因在于：1）充气床垫迎来去库存拐点、且仍存拓展客户空间；2）保温箱和水上用品增长明年有望超市场预期。

分析判断:

主业充气床垫：短期看补库拐点及客户拓展，长期看好TPU 渗透率提升。1）短期看拐点：公司此前在21Q1-22Q1 连续5 个季度收入增速在30-60%高增长阶段，但自22Q3-24Q1 由于海外疫情放开、下游去库存，公司进入5 个季度调整期。主业充气床垫24Q2 收入同比+13%、迎来拐点，依托公司优质客户，预计未来有望保持20%+增速；2）长期来看，TPU 替代PVC 的渗透率提升仍在持续，公司募投项目达产后贡献收入增量15 亿元。

保温箱： 海外布局、技术迭代领先。24H1 柬埔寨美御收入/净利为4.79/-126.36 万元，24Q3 已扭亏，伴随客户拓展、产能释放，未来有望维持高增，长期展望硬箱业务达5 亿收入空间；而净利率虽然低于主业充气床垫、但随着材料突破和供应链整合，未来仍有望达到15%以上。

水上用品：24Q3 迎来拐点。SUP 为海外2010 年开始的新兴户外运动、替代传统划艇，此前处于高增长期，但22 年以来同样经历了下游去库存，24Q3 迎来拐点。公司布局越南拓展SUP 水上用品品类，24H1 子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54 万元，Q3 迎来放量拐点，预计未来有望维持高增。

投资建议

我们分析，（1）短期来看，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，叠加公司新客户订单带来增量，未来有望保持20%以上收入增速；（2）中期来看，保温硬箱和水上用品有望成为新增长点、明后年有望保持高增；（3）长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU 渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，海外份额仍有较大提升空间。考虑到充气床垫及新品类放量超预期，上调24-26 年收入预测9.66/11.84/14.29 亿元至9.66/13.94/20.08 亿元，上调24-26 年归母净利预测1.82/2.23/2.73 亿元至1.82/2.77/3.78 亿元，上调24-26 年EPS 预测1.28/1.58/1.93 元至1.28/1.95/2.67元，2024 年12 月30 日收盘价21.36 元对应24-26 年PE 分别为17/11/8X，维持“买入”评级。

风险提示

海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。