报告导读

“无糖”之风已至，代糖龙头厚积薄发，扶摇而上正当时。

投资要点

乘全球木糖醇崛起之东风，公司现为代糖隐形龙头公司为全球第二大、全国第一大木糖醇生产企业。目前公司已形成以木糖醇为主、山梨糖醇+麦芽糖醇+果葡糖浆为辅、赤藓糖醇跑步跟上的灵活经营策略。

2018 年公司木糖醇产量约占同期国内的48%，占同期全球的19%，是木糖醇领域当之无愧的龙头企业。2017-2020 年公司营业收入CAGR 为13%，归母净利润CAGR 为76%，乘行业崛起之东风，实现高速成长。

代糖行业经历着怎样的时代性机遇？

国内无糖需求兴起，叠加国家政策及意见领袖催化，带动我国甜味剂步入糖醇替代糖浆阶段，代糖行业方兴未艾。回顾历史，全球甜味剂行业共经历了蔗糖果葡糖浆糖醇类的3 次主要更新迭代。每次迭代都蕴含需求+甜价比的边际驱动，以及政策引领、意见领袖举旗站台催化。近些年，我国高增的无糖需求与技术升级下糖醇甜价比优化实现共振，又恰逢《健康中国2030》政策的出台以及“意见领袖”元气森林的横空出世，甜味剂行业正经历前所未有的时代性机遇。横向比较下，2019 年我国木糖醇人均渗透率仅为美国同期的1/20，未来提升空间巨大。

华康股份积累了怎样的优势禀赋？

1）行业周期性的对抗能力。单品种甜味剂受供需关系影响具周期性，公司现有多条糖醇产线，不惧单品周期变动，并在历史上已完成多次成功的相机抉择。

2）技术研发能力。截至2020 年中，公司共获授权发明专利20 项，授权实用新型49 项，并在半纤维素碱液制备木糖领域具行业领先的技术优势，通过技术手段实现降本提效。3）把握行业大势的能力。2020 年中公司捕捉到市场对赤藓糖醇产品的高需求，迅速开启产线布局，该预计于2022 年5 月前实现投产，投产后有望迅速增厚公司业绩。

盈利预测及估值

公司主营业务为食品甜味剂制造， 我们预计2021-2023 年公司实现收入13.95/18.12/23.74 亿元，同比增5.72%/29.89%/30.98%, 预计实现归母净利润2.06/3.18/4.95 亿元， 同比增速为-32.94%/54.60%/55.49% ， 对应EPS 为1.26/1.95/3.03 元/股，对应PE 为29/19/12 倍。考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力，我们给予公司2023 年16 倍PE（对应2022 年25 倍），对应市值约70 亿元，较当前市值仍有15%以上空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：产品价格波动风险、疫情反复风险、市场竞争加剧风险等。