4Q23 业绩低于我们预期，1Q24 业绩低于市场预期公司公布2023 年及1Q24 业绩：2023 年实现收入9.06 亿元，同比+6%；归母净利润为0.55 亿元，同比-45%。对应4Q23 实现收入2.79 亿元，同/环比-13%/+9%；归母净利润为0.16 亿元，同/环比-65%/-29%。1Q24 实现收入2.24 亿元，同/环比+50%/-20%；归母净利润为0.13 亿元，同比扭亏，环比-18%。4Q23 业绩低于我们预期，1Q24 业绩低于市场预期，主要系整车厂价格竞争激烈导致真皮项目价格下滑，超纤业务上量不及预期。

发展趋势

公司客户集中度降低，新能源项目持续放量。乘联会数据显示，2023 年/1Q24 公司核心客户一汽大众销量分别为185 万辆/39 万辆，同比基本持平。2023 年/1Q24 公司营收同比增长6%/50%，跑赢核心客户销量增速。

公司前五大客户营收占比由2022 年的84%降至2023 年的69%，主要系公司积极布局新能源项目，对于大客户的依赖程度显著降低。我们认为，伴随公司在手订单放量、客户结构进一步优化，公司业绩有望实现可持续成长。

1Q24 盈利能力承压情况改善，坚定研发投入增强市场竞争力。2023 年毛利率26.1%，同比减少6.4pct；4Q23 毛利率24.8%，同/环比分别下降9.6/3.4pct，盈利能力承压主要系产品结构变化，高毛利的真皮项目2023年营收减少27.4%。1Q24 毛利率同比高增6.4/2.6pct。2023 年公司研发费用率达9.8%，超纤革提档进展顺利，核心化料达到公司既定要求。我们认为，公司大力投入研发高筑产品力壁垒，为商务拓展奠定坚实基础；伴随生产工艺提升和规模效应释放，公司盈利能力有望较快恢复。

国内灯塔工厂拔地而起，墨西哥工厂剑指全球化布局。2023 年国内产能项目包括“年产800 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”、“年产50 万张高档无铬鞣牛皮汽车革工业4.0 建设项目”、米尔化工等的建设，为公司成长为多元化内饰材料供应商提供产能支撑。根据公司年报，2023 年公司设立全资子公司宝盈（墨西哥）、宝盈（美国）；公司预计宝盈墨西哥于2024 年正式投产。我们认为，公司产能扩张或将支持订单放量释放规模效应，全球化战略布局有望带动公司业绩进一步上移。

盈利预测与估值

由于超纤项目放量节奏低于预期，我们下调2024 年净利润30.5%至1.21亿元，首次引入2025 年盈利预测1.71 亿元。当前股价对应2024 /25 年19.9x/14.1x 市盈率。我们维持跑赢行业评级，同步下调目标价33.3%至20元，对应2024/25 年26.9x/19.0x 市盈率，较当前股价有35.0%的上行区间。

风险

汽车行业产销不及预期，公司新业务增长不及预期。