事件：8 月28 日，公司发布半年报，实现营收3.69 亿元，同比+31.89%；实现归母净利润0.17 亿元，同比+20.50%；实现综合毛利率25.52%，同比+0.24 pct。

中报业绩优异，毛利率与费用率均大幅改善：公司2023 年Q2 实现营收2.2 亿元，同比+52.0%，环比+47.7%，我们认为，原因在于：1）传统客户一汽大众、上汽大众、上汽通用2023 年Q2 销量分别同比+21.39%/ 22.37%/42.51%；2）新拓展的比亚迪、奇瑞（捷途）、吉利（极氪）、长安（阿维塔）、小鹏、问界、合众、哪吒等新能源主机厂的逐步放量。

公司2023 年Q2 实现毛利率28.56%，同比+5.78 pct，环比+7.52 pct，我们认为，原因在于：1）裁片、超纤革等低毛利率产品，随着量产经验的积累，盈利能力逐步提升；2）规模效应的发挥。公司2023 年Q2 销售、管理、研发费用率分别为1.92%/ 7.6%/ 8.92%，分别同比-0.21/ -1.01/ -7.76 pct，合计-8.98 pct，分别环比-1.47/ -1.55/ -5.89 pct，合计-8.91 pct。在毛利率与费用率均大幅改善的基础上，公司2023 年Q2 实现净利率10.16%，同比+13.04pct，环比+13.98 pct，实现归母净利润0.22 亿元，同比与环比均扭亏。

公司2023 年H1 经营活动产生的现金流量净额为0.15 亿元，同比-83.92%，主要是由于上半年需求扩张、产量增加，公司加大了原材料采购，导致购买商品支付的现金比去年同期增加。

转型内饰材料综合解决方案供应商，公司未来有望保持高速增长：

我们认为，三大核心因素将驱动公司未来业绩高增长：1）真皮业务客户结构的优化，以及原材料价格的回落。公司真皮业务的传统客户包括大众、奥迪、通用等合资主机厂，近几年公司积极拓展自主品牌客户，已实现小鹏、哪吒、阿维塔等客户的配套供货（资料来源：上证e 互动）。真皮原材料价格自2022 年以来逐步回落，截止2023 年7 月，盐渍牛皮和蓝湿牛皮的进口价格相比于2021 年的最高点分别已回落35.2%和42.8%（资料来源：wind），公司真皮业务的盈利能力有望逐步恢复。

2）绒面超纤空间大、格局优，项目拓展极其顺利。目前绒面超纤已逐步搭载于10-20 万左右的主流车型，如海豚、海豹等。行业主要参与者是日本东丽、Alcantara，以及明新旭腾，并且公司具备环保、价格、本土化供应等优势。目前公司已实现配套大众、奥迪、阿维塔、问界、捷途等多家主机厂（资料来源：上证e 互动）。公司积极推动绒面超纤核心化料的自制，目前已实现色母粒等化料的自制，未来有望进一步实现核心化料水性聚氨酯的自制，盈利能力有望持续提高。

3）逐步拓展其他内饰材料，转型内饰材料综合解决方案供应商。公司目前已成功研发并实现贴面超纤、PU、PVC 等材料的量产，补齐在中低端产品的空缺，并且积极布局硅胶革等新材料的前沿研发。并且超纤、PU·和PVC 的部分核心化料可以实现通用，从而可以实现规模效应、有效降低成本。

投资建议：我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为1.1、2.6 和4.0 亿元（下调主要是因为行业竞争激烈），对应当前市值，PE 分别为33.2、14.2 和9.2 倍，维持“买入-A”评级，考虑到公司比亚迪、奇瑞、吉利、长安等新客户主要为近期拓展，放量主要集中在明年，因此我们给予2024年20 倍PE，12 个月目标价31.4 元/股。

风险提示：原材料采购成本波动风险，产品价格下降风险。