本报告导读：

公司2024H1 营收略承压，毛利率有所提升，营销投放压制净利。预计伴随自主品牌逐步发力，业绩有望实现改善。

投资要点：

结论：公司业 绩受出生人口影响较为直接，维持2024 年EPS 预测为3.10 元，下调2025-2026 年EPS 预测至3.62/4.18 元（原3.79/4.37元），参考可比公司估值，给予目标价40.3 元（原46.52 元），维持“增持”评级。

产品结构调整，营收短期承压。公司2024H1 实现收入13.13 亿元/-3.2%，实现归母净利润1.94 亿元/-2.9%，实现扣非归母净利润1.92亿元/+1.5%。其中2024Q2 实现收入6.73 亿元/-7.1%，实现归母净利润1.08 亿元/-10.0%，实现扣非归母净利润1.08 亿元/-28.6%。营收端表现较弱主要系产品售价下调和产品结构变化导致，24H1 婴儿卫生用品营收8.98 亿元/-9.9%，成人卫生用品营收2.63 亿元/+0.3pct，其他产品营收同比增长近120%，主要系湿厕纸和湿巾类产品营收增长贡献。单Q2 婴儿用品营收下降10%，成人卫生用品略有增长，其他用品营收增长120%，销售量增长45%。境内营收11.25 亿元/-6.8%，境外营收1.87 亿元/+25.1%，俄罗斯等地区新客户拓展顺利，预计在24H2 逐步贡献营收。24H1 自主品牌营收实现三位数增长，其中纸巾类销售收入同比增长100%以上，ODM 业务营收同比下降约10%，数量变化不大，主要受到单价影响。女性卫生用品品牌“森之物语”3 月上线、6 月推出新产品后市场反馈良好。

生产经营效率持续提升，营销投放短期压制净利。公司24Q2 毛利率30.3%/+2.2pct，主要系自产原材料占比提升和产能利用率增长贡献，目前卫生巾产能利用率接近100%，婴儿产品超80%，成人产品约50%。自主品牌销售占比提升亦拉动毛利率向上。销售费用率短期增长主要因拓展女性卫生用品业务导致费用前置，24Q2 销售费用率6.92%/+2.4pct。

价格有望企稳，看好下半年客户拓展和效率提升。目前价格角度已相对稳定，降价空间相对有限，预计24H2 逐步进入销售旺季，加速推进自主品牌外贸业务，通过与大客户合作的形式获取订单，收购花王产线有望优化现有业务，整合资源，进一步扩大规模优势。

风险提示：婴儿出生率持续下降；核心客户流失风险。