1H24 业绩略低于我们预期

公司公布1H24 业绩：收入13.1 亿元，同比-3.2%；归母净利润1.9 亿元，同比-2.9%；扣非净利润1.9 亿元，同比+4.5%；分季度看，Q1/Q2 收入同比分别+1.2%/-7.1%；归母净利润同比分别+8.0%/-10.0%；扣非净利润同比分别+15.8%/-2.8%。业绩略低于我们预期，主因婴儿卫生用品收入有所下滑。此外，公司发布2024 年半年度利润分配预案，拟向全体股东按每10 股派发现金红利人民币8.5 元(含税)，对应分红比率为68.6%。

发展趋势

1、婴儿卫生用品收入有所承压，自有品牌高速增长。1H24 公司收入同比-3.2%，分品类看：①婴儿卫生用品：1H24 收入9.0 亿元，同比-9.9%，我们预计主因原材料成本下行之下，公司主动向下游客户调降销售单价，销量同比维持基本平稳；②成人卫生用品：1H24 收入2.6 亿元，同比+0.3%，其中我们预计女性卫生用品同比小幅增长，成人失禁用品同比基本稳定；③非吸收性卫生用品及其他产品收入：1H24 收入1.2 亿元，同比+75.3%，我们预计主因答菲湿厕纸和湿巾等自主品牌产品收入快速增长。

2、原材料价格下降及无纺布自产比例提升带动毛利率同比改善，盈利能力同比小幅提升。1H24 毛利率同比+3.3ppt 至29.0%，主因原材料价格下降及无纺布自产比例提升。费用端，1H24 销售费率同比+2.8ppt 至7.2%，主因加大自有品牌营销投放；管理、研发费率同比分别持平/+0.1ppt 至3.0%/3.7%。综合影响下，1H24 净利率同比+0.1ppt 至14.8%，扣非净利率同比+1.1ppt 至14.6%，盈利能力同比小幅提升。

3、国内ODM 主业稳健，新客户开拓、产品出海、自主品牌有望贡献增量。①代工业务：公司凭借领先的产品开发及精益生产能力，持续扩大国内市场份额，并积极开拓海外市场业务，以泰国工厂为中心，拓展泰国当地及周边国家市场，同时拓宽与跨国大客户的合作品类及销售区域；②自主品牌：自主品牌森之物语女性卫生用品进入各大线上平台，推出新品日用型易更换经期裤；答菲湿巾和湿厕纸产品加大直播电商投放拉动快速增长，新品羽绒服清洁湿巾反馈良好；Sunny Baby 于泰国市场线上线下同步发力，销售额快速增长，我们认为有望贡献业绩增量并提振公司估值中枢。

盈利预测与估值

考虑到宏观经济及出生率影响，下调24-25 年净利润预测9%/13%至4.8/5.7 亿元，对应24-25 年11/10x P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价9%至50 元，对应24-25 年16/14x P/E，较当前股价有44%上行空间。

风险

行业竞争加剧风险；出生人口下滑风险；新品上市不及预期风险。