豪悦护理披露2023 年及2024 年Q1 业绩：
2023 年公司实现营收27.57 亿元，同比-1.62%，实现归母净利润4.39 亿元，同比+3.72%，扣非后归母净利润4.23 亿元，同比+9.65%；2023 年Q4 公司单季实现营收6.82 亿元，同比-16.51%，实现归母净利润1.28 亿元，同比-19.98%，扣非后归母净利润1.33 亿元，同比-11.84%。2024 年Q1 公司实现营收6.40 亿元，同比+1.21%，实现归母净利润0.86 亿元，同比+7.99%，扣非后归母净利润0.84 亿元，同比+11.42%。
婴儿卫生用品量增价减，湿巾湿厕纸高增
分业务看：（1）2023 年公司婴儿卫生用品业务实现营业收入19.76 亿元，同比-2.79%，其中销售量27.10 亿元，同比+3.48%，测算片单价为0.73 元/片，同比-6.06%。2023H2 公司婴儿卫生用品业务收入9.79 亿元，同比-12.91%。婴儿卫生用品业务销售量在整体出生率下滑背景下仍逆势增长，价格端受原材料价格下降后公司主动调整销售单价影响有所下滑。（2）2023 年公司成人卫生用品实现营收5.55 亿元，同比-10.61%，其中销售量6.78 亿片，同比-7.58%，测算片单价为0.82元/片，同比-3.28%。2023H2 公司成人卫生用品收入2.92 亿元，同比-13.74%。
（3）2023 年公司其他产品营业收入1.48 亿元，同比+69.66%，原因主要为公司湿厕纸和湿巾产品收入快速增长。公司答菲湿巾和湿厕纸系列产品在抖音、天猫等多个主流电商平台成为KA 级别品牌，同时锚定抖音等重点渠道，全平台展开营销推广。以抖音、天猫、小红书等渠道进行“大单品策略”，快速提升销售。
产能方面公司拟购买合肥花王的厂房和设备，合肥地理位置优越，且该工厂现有设施完好、厂房及仓库面积大，未来有望进一步优化公司业务实现良好增长。
分区域看：（1）2023 年公司境内业务实现收入23.71 亿元，同比-4.35%。其中2023H2 公司境内业务实现收入11.92 亿元，同比-9.83%。（2）2023 年公司海外业务实现收入3.07 亿元，同比+17.56%，其中2023H2 海外业务实现收入1.57 亿元，同比+11.69%。公司自主品牌Sunny Baby 进驻泰国主要商超并进一步开发下沉市场，同时与线上 lazada,shopee,Tiktok 等主要电商平台深度合作，达到线上线下同步销售，增强品牌影响力。同时公司泰国公司也与当地传统渠道经销商合作，将公司产品销售至老挝、缅甸等周边国家，助力公司海外业务快速增长。并且公司拟在墨西哥成立子公司的方式投资建设墨西哥生产基地，计划投资金额约3000万美元，助力公司海外业务进一步成长。
受原材料成本下降及自产原料比例提高，毛利率同比提升毛利率：2023 年公司毛利率为26.94%，同比+3.79pct。具体分业务看，2023 年公司婴儿卫生用品/成人卫生用品毛利率分别为23.13%/ 27.58%，分别同比+1.83/+2.52pct。其中2023 年Q4 单季毛利率为29.04%，同比+4.29pct，环比+1.82pct。
公司毛利率提升明显，原因主要为：（1）高分子、无纺布等原材料采购成本下降；（2）公司加大自产无纺布占比，降低材料成本。2024 年Q1 公司毛利率为27.71%，同比+4.65pct，环比-1.33pct。
净利率&费用率：2023 年公司净利率为15.91%，同比+0.82pct。2023 年Q4 公司单季净利率为18.83%，同比-0.81pct，环比+3.44pct。期间费用率方面，2023年公司销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为4.97%/ 6.17%/ -1.91%，分别同比+1.50/ +0.49/ -0.44pct。受公司加大自有品牌推广等影响，公司销售费用率有所提升。2024 年Q1 公司净利率为13.40%，同比+0.84pct，环比-5.42pct。
盈利预测与估值
公司为低估值、高分红优质标的，2023 年分红比例近60%，且自身研发和制造能力突出、核心客户深度绑定，新产品易穿脱经期裤/拉拉裤、透气新型材料的推广均值得期待。我们预计2024 年出生率或出现拐点，且公司积极通过发力成人卫生用品、海外业务、湿巾湿厕纸等自有品牌来对冲国内出生率压力，看好2024 年公司业绩逐步修复。我们预计2024-2026 年公司收入分别实现 31.54/35.76/ 40.17 亿元，同比增长14.42%/ 13.36%/ 12.34%；归母净利润 5.14/ 5.94/ 6.97亿元，同比增长17.28%/ 15.46%/ 17.36%，当前市值对应 PE 分别为 13/ 11/ 10X，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、婴儿出生率下滑致使需求大幅缩减。
