本报告导读：

公司海外业务增长亮眼，积极拓展自主品牌，湿厕纸等新品类逐步释放，有望凭借研发和制造优势加强与头部客户的绑定，进一步提升市场份额。

投资要点：

结论：公司2023年实现营收 27.57 亿元/ -1.62%，归母净利润4.39亿元/ +3.72%。2023Q4 实现营收6.82 亿元/-16.51%，归母净利润1.28亿元/ -19.97%。公司2023 年两次分红回馈股东，分红比例提升至近60%（2020-2022 年分别为18%/43%/46%）。考虑公司下游需求仍在复苏，下调2024-2025 年EPS 预测至3.39/4.00 元(原3.79/4.37 元)，新增2026 年EPS 预测为4.46 元，参考可比公司估值，下调目标价至47.46 元(原48.46 元），维持“增持”评级。

销售费用大幅增长导致净利率短期承压。23Q4 毛利率同比+4.29pct，净利率同比-0.81pct，毛利率提升主要系原材料采购成本下降贡献，净利率下滑主要系加大自有品牌推广和代销服务费大幅增加所致，23Q4 销售费用0.48 亿元/+65.51%，销售费用率7.10%/+3.50pct。

高价值产品快速起量，婴儿产品毛利率提升。23H2 非吸收性及其他产品营收+168.71%，主要系公司生产的湿厕纸和湿巾产品收入增加所致。23H2 婴儿卫生用品毛利率同比+2.76pct，成人卫生用品毛利率+1.62pct，非吸收性及其他产品毛利率-6.08pct。

境外业务大幅增长，盈利能力稳步提升。23H2 境外营收+11.69%，主要系泰国豪悦营收大幅提升和大客户的境外兄弟公司业务量提升所致。23H2 境内毛利率同比+2.68pct，境外毛利率+15.41pct，主要系高端产品出口业务比例逐步加大，出口业务毛利率稳步提升。

风险提示：婴儿出生率持续下降；核心客户流失风险。