事件：公司发布2022 年报和2023 年一季报。①2022 年，公司实现收入28.02亿元（+13.82%），归母净利润4.23 亿元（+16.6%），扣非归母净利润3.86 亿元（+9.36%）。②22Q4，公司实现收入8.17 亿元（+0.19%），归母净利润1.61亿元（+19.1%），扣非归母净利润1.51 亿元（+46.05%）。③23Q1，公司实现收入6.32 亿元（+22.79%），归母净利润0.79 亿元（+44.65%），扣非归母净利润0.72 亿元（+40%）。

上半年原材料价格上涨利润承压，下半年盈利能力逐季修复。2022 年上半年，公司毛利率/净利率为22.59%/12.61%，同比-7.91/-5.14pct，主要是高分子、绒毛浆等原材料价格上涨，在行业竞争激烈的情况下公司客户并未及时、大幅提价以转移成本压力，导致上半年利润承压。原材料价格于22 年7/8 月开始逐步回落， 2022 年下半年盈利能力改善， 22Q3/22Q4 毛利率为22.33%/24.75%，同比-6.14/+5.47pct，净利率14.32%/19.64%，同比+8/+3.12pct。

23Q1 延续恢复趋势， 毛利率/ 净利率分别为23.06%/12.56% ， 同比+0.89/+1.9pct。

婴儿卫生用品逆势增长，成人卫生用品、其他产品保持较高增速。2022 年公司婴儿卫生用品/成人卫生用品/其他产品收入分别为20.32/6.21/0.87 亿元，同比+15.52%/+6.15%/+44.49%。根据欧睿数据显示，2022 年中国婴裤行业市场规模为528 亿元，同比-9%，公司婴儿卫生用品业务在行业下行时仍获逆势增长，主要得益于：①新客户开拓；②行业竞争激烈及公司产品具备较强竞争力，预计获得部分出清的小企业订单，原有客户的订单增加。其他产品收入增长较高，主要是公司生产的复合芯体和湿巾产品收入增加。

分地区来看，2022 年公司境内/境外收入分别为24.79/2.61 亿元，同比+15.93%/-1.84%。

盈利预测：公司作为国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，在2022 年上半年行业竞争加剧、成本高涨的不利环境下，依托于自身的技术、产品优势，逆势拓展客户、抢占份额，获得靓丽表现。展望2023 年，随着公司可穿脱经期裤和可穿脱婴儿拉拉裤新产品的推出，叠加原材料价格的回落，有望获得盈利端的修复。我们调整对公司的盈利预测，预计2023-2024 年公司营业收入为33.70、37.07 亿元，分别同比+20.2%、+10.0%，归属于母公司净利润分别为5.23、5.76 亿元，同比+23.7%、+10.1%，对应4 月21 日股价的P/E 分别为15.9 和14.5 倍。维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险，新产品销售不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。