事件：

公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度实现营收54.7 亿元，同比+17.2%，实现归母净利润3.3 亿元，同比+205.9%；其中3Q2024 实现营收20.3 亿元，同比+11.6%，实现归母净利润9459 万元，同比-20.5%。

点评：

新产能投放市场，驱动收入规模快速增长： 今年8 月，公司湖北基地年产35 万吨的瓦楞纸产能正式投产，去年新增的浙江基地年产2.2 万吨数码转印纸产能、江西基地年产1.8 万吨描图纸产能以及五洲特纸（龙游）公司年产3.5 万吨的工业衬纸产能亦在持续释放，驱动公司营收快速增长。

食品卡降价+木浆库存成本上行，三季度盈利能力环比走弱： 2024 年前三季度公司毛利率为11.6%，同比+4.2pcts，其中1Q/2Q/3Q2024 公司毛利率为13.0%/11.2%/10.7%，分别同比+9.5/+4.5pcts/持平，3Q 毛利率环比-0.6pcts。

根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q2024 纸杯原纸单吨均价分别为7100/6906/6800 元，同比-28/+369/+613 元，3Q2024 环比-106 元，1Q/2Q/3Q2024 阔叶浆单吨均价分别为5184/5667/4950 元，同比-716/+1463/+320 元，3Q2024 环比-717 元，我们认为3Q2024 公司毛利率环比有所下降一方面是由于食品卡的降价，另一方面是由于三季度木浆的库存成本依然上行。考虑到3Q 阔叶浆市场价格有所回落，公司4Q木浆库存成本有望降低，4Q 毛利率有望环比上行。

2024 年前三季度公司期间费用率为4.7%，同比+0.4pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.5%/1.7%，分别同比-0.1/+0.2/+0.2/+0.2pcts。

3Q2024 公司期间费用率为4.5%，同比+0.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.3%/1.6%，分别同比-0.3/+0.2/-0.2/+0.5pcts。

浆纸一体化项目稳步推进中：中长期来看，公司80 万吨浆纸一体化项目顺利推进，已于9 月进行了第一次环评公示，其中年产50 万吨的木浆产能建设完成后可实现高得率本色化学浆的自产，用于替代现有再生纸生产线的废纸原料，实现再生纸产品的提档升级、增强盈利能力的稳定性；此外，公司湖北基地另有一条工业包装纸生产线已完成土建施工，预计2025 年初展开试运行，预计到2025 年末，公司总产能将实现翻番，市场份额进一步扩大。

特种纸龙头企业，维持“买入”评级：考虑到公司产能规模持续扩张，我们上调公司2024-2026 年营收预测至82.0/115.9/135.9 亿元（上调幅度为2%/9%/13%），鉴于市场竞争超预期，我们下调公司2024-2026 年的归母净利润预测至4.4/5.8/7.2亿元（下调幅度为22%/20%/15%），当前股价对应PE 分别为12/9/7 倍。公司为特种纸龙头企业，未来市场份额有望进一步扩大，结合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。

风险提示：木浆价格波动超预期，新增产能投放不及预期，市场竞争程度超预期。