核心观点
公司24H1 实现营收34.31 亿元/+20.8%，归母净利润2.32 亿元/同比扭亏为盈；24Q2 实现营收17.05 亿元/+7.7%，归母净利润0.99亿元/+457.7%。量价拆分看，估算公司24Q2 实现销售量约28.1万吨/+12.4%，测算24Q2 平均吨售价6065 元/-4.1%（环比+8 元），吨成本5383 元/-8.7%（环比+112 元），吨毛利682 元/+59.7%（环比-103 元），吨净利354 元/+401.0%（环比-120 元）。24Q2 细分纸种涨跌互现，木浆原材料成本持续上升，吨净利环比收窄。
产能方面，截至24 年中，公司造纸产能合计209.6 万吨，较年初增长68 万吨，预计24 年末造纸产能合计约达240 万吨，产能建设加速推进。展望下半年，新产能贡献销量，实际用浆成本Q3继续上升、Q4 拐点向下，我们预计吨盈利趋势亦环比先下降后回升。
事件
公司发布2024 年半年报。24H1 公司实现营收34.31 亿元/+20.8%，归母净利润2.32 亿元/同比扭亏为盈，扣非归母净利润2.24 亿元/同比扭亏为盈。经营活动产生的现金流量净额2.20 亿元/同比转正；基本EPS 为0.58 元/股，同比转正，ROE 加权为8.93%/+9.0pct。
单季度看，24Q2 实现营收17.05 亿元/+7.7%，归母净利润0.99亿元/+457.7%，扣非归母净利润0.93 亿元/+626.4%。
简评
24Q2 吨售价环比持平，原材料成本上升导致吨盈利环比收窄。
1）量价拆分：24H1 公司实现原纸销量56.6 万吨/+32.8%，测算吨均价6061 元/-10.0%，吨毛利734 元/+106.4%，吨净利411 元/同比扭亏为盈。单季度看，我们估算公司24Q2 实现销售量约28.1万吨/+12.4%，测算24Q2 平均吨售价6065 元/-4.1%（环比+8 元），吨成本5383 元/-8.7%（环比+112 元），吨毛利682 元/+59.7%（环比-103 元），吨净利354 元/+401.0%（环比-120 元）。
2）盈利能力方面：24H1 公司毛利率为12.10%/+6.83pct、净利率为6.83%/+7.26pct。单季度看，2024Q2 毛利率为11.24%/+4.49pct，净利率为5.84%/+4.72pct。24Q2 各细分纸种涨跌互现，吨售价环比24Q1 持平，而木浆原材料成本逐步上升，故盈利能力环比略有下滑，毛利率、净利率较24Q1 分别下降1.72pct、1.98pct。
上半年产销量同比增长，主要系食品包装纸、文化纸贡献。①分产品看：24H1 公司实现食品包装材料系列（食品白卡）收入15.99 亿元/+12.8%，毛利率5.5%；日用消费材料系列（包括格拉辛纸、转移印刷纸、描图纸）收入11.76 亿元/+10.5%，毛利率23.3%；出版印刷材料系列（特种文化纸）收入5.12 亿元/+76.5%，主要系去年同期江西基地箱板纸转产文化纸影响部分产量，毛利率5.59%；工业配套材料系列（不锈钢衬纸、CTP 版衬纸、玻璃间隔用纸等，来自新收购的五洲特纸龙游工厂）收入1.37 亿元，毛利率10.2%。②分地区看：24H1 公司实现境内收入29.44 亿元/+18.2%，毛利率11.1%；境外收入4.87 亿元/+38.7%，毛利率18.0%。
湖北基地首批产能已投放，24-25 年将进入快速投产阶段。截至24H1，公司造纸产能合计209.6 万吨，较年初增加68 万吨，系6 月底湖北基地一期投产的两条工业包装纸、纱管纸产线贡献。展望未来，预计24 年9月湖北基地1 条工业包装纸产线投产、江西基地1 条数码转印纸投产，24 年末公司造纸产能预计约达240 万吨，25 年还有合计约70 万吨纸产能投放，浙江、江西、湖北三大基地协同发展，产能规模有序扩张。原材料方面，江西基地30 万吨化机浆24 年初正式投入使用，已基本达实现食品白卡和文化纸浆纸用量自平衡，目前生产成本与外购价基本持平，预计随着产线持续爬坡优化，有望贡献成本节降。
投资建议：预计五洲特纸2024-2026 年营业收入分别为75.72、97.23、111.32 亿元，同比增长16.1%、28.4%、14.5%；归母净利润分别为4.60、6.17、7.10 亿元，同比增长68.5%、34.4%、15.0%；对应P/E 为13.0x、9.7x、8.4x，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内特种纸头部企业，主要产品包括食品卡纸、格拉辛纸等，下游主要为食品消费、商贸等行业，下游需求偏弱将影响公司产品销量、同时在浆价快速回落期难以支撑成品纸售价，最终对收入和盈利产生不利影响；浆价波动风险：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格波动下，若公司判断失误将抬高公司的生产成本，对公司盈利产生重大影响；产能建设不及预期：公司湖北、江西基地建设正处于加速推进阶段，若由于资金、政策等因素导致产能建设不及预期或将影响公司成长性。
