投资要点

基本事件

公司24Q1 实现营收17.26 亿元（同比+37.17%），归母净利润1.34 亿元（同比扭亏）、扣非归母净利润为1.32 亿元（同比扭亏），24Q1 业绩同比靓丽增长。

24Q1 业绩靓丽增长，24 年浆纸一体化进展顺利，有望平滑周期波动我们测算24Q1 实现销量28.5 万吨，吨收入6057 元（环比+19 元），吨成本5595元（环比+120 元），吨净利470 元（环比-71 元），3 月以来浆价震荡走强，公司文化纸、转印纸、格拉辛纸等提价落地较为顺利，Q1 均价环比略提升，4-5 月浆价继续报涨，公司格拉辛纸继续发布500 元/吨涨价函；Q1 木浆成本环比略有上涨，考虑木浆运输及库存周期，预计24Q2 成本上涨幅度较为可控，且24Q1 公司30 万吨化机浆已投产，Q2 产能持续爬坡中，自有浆线满产后有望进一步平滑成本，盈利仍有优化空间。

现金流、利润率大幅改善，费用率管控良好

（1）利润率：24Q1 公司实现毛利率12.96%（同比+9.54pct，环比-2.15pct），实现归母净利率7.75%（同比+10.12pct，环比-1.19pct）。

（2）期间费用率：24Q1 期间费用率为4.94%（同比+0.84pct，环比+0.70pct），其中销售费用率为0.22%（同比+0.04pct，环比+0.15pct），管理与研发费用率为2.99%（同比+0.47pct，环比+0.17pct)，财务费用率为1.73%（同比+0.32pct，环比+0.38pct）。

（3）营运效率与现金流：24Q1 公司应收账款及票据10.51 亿元（同比+1.61 亿元，环比-0.55 亿元），应收账款周转天数56.26 天（同比-11.57 天，环比-2.08天），应付票据及账款合计9.09 亿元（同比+0.17 亿元，环比-1.7 亿元）；存货6.05 亿元（同比-2.63 亿元，环比+0.29 亿元）。存货周转天数35.33 天(同比-21.20天，环比-2.36 天）。现金流方面，24Q1 经营现金流净额为1.73 亿元（同比+2.20亿元，环比-3.48 亿元）。

多元化特纸龙头，浆纸一体化布局不断深化

公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张，浆纸一体化布局+产品多元化赋能成长。截至2023 年末，公司已建成产线12 条，设计总产能141.6 万吨，公司于2023Q3 收购五洲特纸（龙游）子公司新增3.5 万吨工业衬纸产线，产品矩阵进一步丰富，公司在江西基地投建的30 万吨化机浆生产线预计2024 年第一季度起可投入使用。新增产能方面，公司湖北基地4 条造纸产线、江西基地1 条造纸产线在24 年内陆续建设中，预计2024 年将形成200 万吨以上原纸产能，公司衢州、湖口、汉川三地协同发展，资源优势互补利用，浆纸一体化、产品多元化不断深化，长期成长动力充足。

盈利预测与估值

我们预计公司24-26 年营收分别为75.78/86.39/98.36 亿元，同比分别+16.24%/+14.00%/+13.85%；归母净利润 5.52/7.15/8.36 亿元，同比分别+102.45%/+29.44%/+16.88%，对应 PE 11X/9X/7X，维持“增持”评级。

风险提示

下游景气度修复不及预期，原材料成本大幅波动，新增产能投放过多，市场竞争恶化。