1Q24 业绩符合我们及市场预期

公司公布1Q24 业绩：实现营业收入17.3 亿元，同比+37%；归母净利润1.34亿元，同比扭亏为盈，符合我们及市场预期。点评：1）食品卡价格跌幅明显，特纸仍在修复通道：我们估算1Q24 公司销量28-29 万吨，春节期间停机略有损耗；吨价来看，食品卡价格跌幅明显（参考RISI 数据，1Q24 白卡纸价环比/同比-4%/-7%），特种纸价格仍在恢复通道，3 月公司发布格拉辛500 元/吨、热转印纸1,000 元/吨的涨价函稳步落地。2）吨成本略抬升：公司实际使用的吨浆成本环比略有抬升，压制公司吨盈利表现，我们估算公司1Q24吨净利450-500 元；伴随公司江西基地30 万吨化机浆爬坡生产，成本优势逐步累积，有望对冲部分成本上行压力。3）现金流改善，资本开支高位：公司经营活动现金流净额1.73 亿元，资本开支8.1 亿元，同比高增，主要系公司推进湖北新项目建设，前期公司公告湖北基地拟投资本开支在百亿元，我们判断未来两年现金流及负债仍有压力；公司资产负债率69%。

发展趋势

吨成本略有抬升，2Q24 吨盈利偏稳运行。在欧洲需求略修复+供给端扰动持续发酵下，春节后浆价超预期提涨，在此背景下各纸种开启普涨，例如近期公司发布年后格拉辛纸第二轮提价函，两次合计拟提涨幅度1,000 元/吨，我们预期此轮提价部分落地；但同时我们预期公司2Q 单吨化学浆成本在上行通道，可能对2Q 吨盈利存在拖累，我们预期二季度公司吨净利环比偏稳运行。公司去年年末新投化机浆逐步贡献增量，江西50 万吨食品卡+30 万吨文化纸受益原料自给，核心品类成本优势有望进一步夯实；在中长期纸浆优质供给稀缺背景下，纸浆自给的战略重要性凸显。

2024 年加速湖北基地规模化扩建。2023 年公司新增2.2 万吨转移印花纸、30 万吨化机浆、1.8 万吨描图纸、并通过收购新增3.5 万吨工业衬纸，产品矩阵渐趋多元，至2023 年末公司拥有原纸产能141.6 万吨、纸浆产能30 万吨；公司预计1H24 开机试产湖北60 万吨箱板瓦楞纸建设，并预计2024 年末有望实现200 万吨以上原纸产能，我们认为湖北基地落地后，公司有望实现三基地协同，驱动中期量、利再上新台阶。

盈利预测与估值

我们维持2024-2025 年盈利预测不变，现价对应2024-25 年P/E 为11x、10x；我们维持跑赢行业评级和目标价20 元，目标价对应2024-25 年P/E 为14x、13x，隐含27%上行空间。

风险

需求不及预期；纸浆超预期波动；新投产能拖累业绩；现金流恶化。