报告导读

美国沙发制造龙头品牌核心面料供应商，“小而美”系列代表性标的，业绩增长速度有望超预期！

投资要点

历史复盘：深耕美国市场，领跑装饰面料行业美国市场占比90%以上，深度绑定全美前十大家具制造商。公司自1994 年成立以来一直专注于装饰面料行业，主要产品为装饰面料及沙发套。公司2003 年进入美国市场， 2011 年成立美国子公司，目前90%以上产品直接或间接销往美国市场，深度绑定全美前十大家具制造商，其中美国第一家具品牌Ashley 占公司总收入的30%以上。

业绩增长稳健，疫情之下展现韧性，盈利能力表现出众。2016-2020 年公司营收/归母净利润CAGR 分别为7.8%/13.9%，得益于大客户较强的抗风险能力，20年疫情之下仍保持正增长。公司毛利率总体维持在40%左右高位，在控费能力持续改善之下，2020 年净利率提升至28.4%。

制胜核心：何以绑定大客户与实现高毛利率？

1）系统的设计流程，精准把握本土流行趋势，提供一站式搭配方案。公司与全球20 多家知名画稿公司合作，每年设计打样面料款式数千款，在时尚性上引领全球市场，并根据“大家居”理念，为客户提供沙发、抱枕、座椅、床品的一揽子配色方案。

2）持续攻克技术难题，推出新型功能性面料，拓展应用场景。公司产品技术指标如色牢度、抗拉强度、耐磨性等行业领先，为解决布艺沙发痛点，公司研发推出Sunbelievable 户外系列、Neverfear 防污系列、Z-CYCLE 环保系列三个代表性差别化产品，在客户中具有较强不可替代性。

3）“国内全产业链+美国研发销售”模式，最大化成本和交期优势。公司在美国设立子公司承担部分的设计研发和销售职能，而境内公司承担了所有的生产职能（但不限于生产环节），较好地结合了两者的优势，不论是相对于美国还是中国的面料企业，均具有较强的竞争力。

4）突出的国际化运营能力，为客户提供长期、深度的产品服务。20 年外贸经验+全外籍的美国销售团队，得以快速、准确与美国客户形成良性互动，积累了众多高黏性客户。

增长驱动：高质量扩产，量价利润率有望齐升装饰面料产能将从目前1650 万米扩张至3150 万米。近年来公司自有产能利用长期饱和，外协比例逐年攀升至2020 年的30%，对业绩产生一定限制。募投产能将新增1500 万米，预计22 年上半年投产，预计23 年100%达产。

外协转移+高毛利新产品放量，公司有望迎来量/价/利润率同步提升。预计公司外协比例将从高点的30%降至10%-15%之间，显著改善经营质量；公司亦将持续享受大客户集中度提升的红利，新产能消化有所保障；此外，Z-CYCLE 和Sunbelievable 等高毛利新产品有望放量，公司利润率仍有向上想象空间。

盈利预测及估值

预计公司2021-2023 年实现营业收入5.7/6.9/8.4 亿元，同比增长15%/22%/21%；实现归母净利润1.5/2.0/2.7 亿元，同比增长10%/32%/30%，对应EPS 为1.40/1.85/2.41 元。现价对应PE 为19/14/11 倍。综合考虑公司产业链一体化优势，以及其在上下游的强议价能力，我们认为22 年合理估值为20+倍，首次覆盖，给予 “买入”评级。

风险提示

原材料价格波动风险，外贸环境恶化风险，疫情反复风险。