Q3 业绩阶段性承压，毛利率有望自25 年起向上修复。剔除ST 和业绩异常波动的公司后，我们统计了63 家中药企业2024Q3 的业绩：前三季度总营收2608 亿元、同比-3.25%；扣非净利润276 亿元、同比-8.59%；经营性现金流194.3 亿元、同比-17.59%。

前三季度板块毛利率42.19%、同比-2.51pp；扣非净利率10.59%、同比-0.62pp；我们预计毛利率的下滑与集采降价以及上游中药材涨价相关。2024 年初以来中药材涨价幅度已经趋缓，尤其自年中以来，中药材价格基本处于持平震荡状态。我们预计，随着前期囤积的高价药材消化完毕，自2025 年起，中药板块成本端的压力有望逐渐缓解、迎来毛利率的向上修复。

经营质量稳中向好，销售费用率持续优化。2024 前三季度中药板块期间费用率中位数为44.4%，较23 年下降1.8pp；销售费用率中位数为31.9%，较23 年下降1.5pp。

在当前行业监管趋严的背景下，不少中药企业在营销推广上探索新模式，实现了销售费用率的显著优化。截止2024Q3 中药板块应收账款+应收票据/总收入、存货/总资产分别为32.8%、13.0%，应收账款占总营收比重有所提升、但较24H1 占比略有回落，说明三季度回款小幅改善。合同负债+收入增速自24H1 转负，24Q3 降幅收窄，与终端需求回暖或有关系。

终端需求小幅回暖，静待行业拐点。中康数据显示，2024 年1-9 月中国实体药店零售规模（药品+非药）为3848 亿元，同比下降2.2%，我们预计是政策监管、消费降级、以及用药需求变化等多重因素所致。分月度来看，7-9 月全国零售药店市场回温，规模连续三个月同环比增长，其中9 月份同比小幅提升0.9%。随着终端药店政策消化，渠道库存对上游中药企业的影响边际减小，预计25 年中药板块收入端有望回暖。

投资建议：展望2025 年，中药板块在经历后新冠时期需求和库存的周期波动之后，有望回归常态化增长，收入端迎来回暖。同时，中药材成本端压力的缓解，也将带动毛利率的向上修复。建议重点关注以下两个方向： 1）国企改革相关个股，十四五收官之年有望持续发力，重点看好华润三九、东阿阿胶；建议关注太极集团、昆药集团、同仁堂等；2）经营趋势向好、重点品种放量带来业绩弹性，重点看好方盛制药、佐力药业等。

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