座椅行业大赛道，本土企业迎来破局者

座椅作为乘用车核心零部件，具有高技术壁垒、大市场空间的特点，近年智电变革持续扩容市场空间，预计2030 年国内有望达1512 亿元，2023-2030 年CAGR 约4.2%。受制于技术及客户资源等因素，过去座椅行业被外资垄断，国产替代进展缓慢，2022 年李尔、安道拓、佛吉亚和丰田纺织占有全球大部分市场份额，CR5 为78%。盈利来看，座椅行业劳动密集且研发支出高，通常亚洲区盈利最高，如2023 年安道拓亚洲区域EBITDA 率为15.0%，显著高于EMEA 和北美地区的4.5%和4.7%。新能源时代下，车企对新兴座椅企业的接纳度较高，继峰收购格拉默突破技术和配套经验壁垒，利用成本优势快速斩获订单，已获造车新势力、传统豪华车品牌、传统燃油车及国内头部传统自主品牌多个项目定点，总项目生命周期收入超600 亿元，2023 年5-12 月交付座椅产品 6.5 万套，座椅单价超万元。

加速优化海外格拉默，盈利有望持续改善

格拉默为全球商用车座椅巨头，2023 年商用车座椅全球市占率超10%。分地区来看，1）北美：受TMD 影响，北美地区盈利大幅落后其他区域，2023 年营收6.2 亿欧元，EBIT 为-0.5 亿欧元；2）EMEA：为格拉默主要营收来源，2023 年营收12.1 亿欧元，EBIT 为0.6 亿欧元；3）APAC：盈利水平显著优于其他地区，2023 年营收5.3 亿欧元，EBIT 为0.6 亿欧元。整合期间，2018-2023 年继峰累计资产减值18.1 亿，尤其2022 年资产减值税后损失14.3 亿，资产减值对归母净利润扰动较大。公司通过组织结构、产能布局、协同策略等多方位整合优化，整体盈利能力持续提升，2021 年实现扭亏为盈，归母净利润达到1.3 亿，2023 年经特殊事项调整后的归母净利润达4.8 亿元，同比增长162.6%，归母净利率达到2.2%，同比提升1.2pct。

稳固座舱饰件基本盘，横向拓展带来新亮点

继峰为国内头枕、扶手行业龙头，2023 年全球头枕和扶手市占率分别为17.9%和9.4%，收入分别为46.8 和21.8 亿元，高自制率下盈利能力较高，毛利率分别为15.6%和17.6%。近年整车智电变革下，头枕、扶手随整椅同步升级，预计2025 年头枕、扶手全球市场达170/234 亿元。同时公司开拓空调出风口和车载冰箱业务，均已获多家定点，不断打开远期成长空间。

投资建议：国产座椅崛起新星，海外整合完成带来巨大盈利弹性公司在格拉默加持下，凭借自身生产、研发效率优势及高自制率带来的成本优势快速突破全球各大整车厂，在手订单丰富，未来订单落地放量，公司乘用车座椅项目盈利可期。同时，公司海外整合成效逐步体现，未来随海外盈利能力改善将带来巨大利润弹性。预计2024-2026 年归母净利润为2.3、9.0、13.3 亿元，对应PE 分别为70.7X、18.0X、12.1X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1、下游需求表现不及预期；2、新业务拓展情况不及预期；3、行业价格战持续加剧；4、盈利预测假设不成立或不及预期。