周期的意义：人类历史在不断重演，周期的研究才有了意义。我们预测和应对未来的能力，取决于对事物背后的因果关系的理解。一个人理解这些因果关系的能力，来自于他对以往变化的发生机制的研究。真正的周期研究是一个时代的变化，在历史中寻找规律，通过框架外推时代性的变化，不是短期经济数据的解读。长周期的研究能更好地让我们跳出短期纷繁复杂的数据，站起身来观察森林的全貌，而不是去猜测各种短期数据背后的影响因素。

时代的时钟：找到当下在历史上的坐标，它决定了我们有没有坚定的信心知道我们即将经历的事情，以及这个事情在历史上的意义。钢铁是研究国家生命周期的一把钥匙，人均钢产量直接反映了工业化的程度，也是一个国家参与国际竞争的核心指标。我们可以通过人均GDP 和人均钢产量来测量工业化的进程。经济增速超过10%的增长是人类经济史上的非常态，只有在工业化起飞阶段才能维持，而成熟阶段最大特性就是经济总量、需求的高增长一去不复返，随后长期潜在经济增长中枢保持在5.5%到4%左右，并随着时间降低，这是历史规律。人均钢产量突破600 公斤意味着中国已经进入工业化的成熟期，结构上随着固定资产投资大周期的退潮，消费服务业占比提升是经济发展的必然结果。与此同时工业金属进入长周期衰退期，但由于衰退期异常漫长，整体稳定成为了行业未来发展主旋律。

立于当下：伴随着中国的工业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的经济结构不断发生进化。经济结构调整的同时用钢结构也会发生不断的进化。尤其进入成熟期结构问题开始取代总量问题。投资不再充当需求拉动的核心力量，需求端波幅下降，总量需求更多呈现稳态，结构上更加贴合制造业。我们预计不考虑库存周期摆动下中性预计2024 年钢铁消费10.52亿吨左右，内外需合计增长约1900 万吨，同比增长1.9%附近，期间若经济体重建库存，钢产量可能达到更高水平。

时代苍穹下的钢铁：商品价格在康波周期的回升期和繁荣期决定性因素是需求。进入康波萧条期需求端进入稳态，商品产出缺口变化的主要驱动力转移至供给。我们判断产能周期支持资源品价格大概率长周期中枢上升。

而对于黑金金属冶炼业而言，资源属性低于采掘业，但产能进入缓和期后同样具备配置价值。2024 年我们预计行业产能维持在12.4 亿吨，同比增长800 万吨左右。结合需求测算预计当期行业产能利用率85.0%，同比增长1.0 个百分点。同时近年来国企钢铁制造商集中度快速提升，政策端对供给约束的有效性提高，若明年行业产量需要服从政策性约束，国企执行效率提升能显著拉升行业盈利水平。这属于行业的潜在利好。

投资策略：1）工业化成熟期的宏观特征注定了股票市场的繁荣逐步开启。

本质是资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在全社会资本过剩时期构成了资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平；2）作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题，行业生命周期进入稳定期的行业通过稳定现金流不断累计现金，进而未来通过分红、年终奖、股票回购等形式转为居民财富。企业会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。同时配合短周期行业产能利用率稳定，随着大部分产能折旧期逐步结束，利润有望进一步优化。资本开支下降后，长周期企业现金流表现优于利润表现，钢铁行业价值开始显现。推荐的标的包括受益于需求结构化板材占比较高的华菱钢铁，建议关注南钢股份、宝钢股份等，推荐受益于油气、核电景气周期的久立特材，建议关注武进不锈，推荐受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份。

风险提示：国内产量调控政策超预期，下游需求不及预期，测算可能出现偏差。