事件：松霖科技发布2023 年年报与2024 年一季报。2023 年公司实现营业收入29.83 亿元，同比下降6.20%；归母净利润3.52 亿元，同比增长34.94%；扣非后归母净利润3.58 亿元，同比增长24.21%（倍杰特扣非归母净利润0.80 亿元，超过承诺数0.16 亿元，完成业绩承诺的125%）。其中2023Q4 公司实现营业收入7.90 亿元，同比增长13.71%；归母净利润0.48 亿元，同比增长49.73%；扣非后归母净利润0.68 亿元，同比增长125.96%。2024Q1 公司实现营业收入6.81亿元，同比增长12.61%；归母净利润1.11 亿元，同比增长154.72%；扣非后归母净利润1.02 亿元，同比增长156.89%。

厨卫健康逐季回升，美容健康发展势头迅猛

公司定位于打造“健康硬件的IDM 品类冠军孵化平台”IDM 模式战略，不断将研发创新与工业设计融入产品，不断加强研发投入，以保持公司在行业中的领先地位。分产品看，23 年厨卫健康产品、美容健康产品、松霖·家、其他分别实现收入26.15/2.59/0.32/0.77 亿元，同比分别-7.46%/+79.19%/-72.89%/-16.05%。1）厨卫方面，伴随海外市场去库、通胀缓解、需求修复，公司厨卫订单逐季恢复。24 年行业需求有望受益于美国降息后的地产链相关需求回暖，公司也将持续通过产品系统化、集成化方式、技术创新等手段，产生新产品、新功能，拓展新类型品牌客户实现增长。2）美容健康方面，根据久谦数据，23 年中国美容仪线上销售额同比增长29%至131 亿元。公司已拥有多项专利、掌握多项核心技术，目前产品收入主要来自美容花洒和美容仪，与全球多个主要客户建立合作项目，23 年美容健康放量，营收同比增长79%至2.59 亿元。公司将持续开拓新客户及新项目，同时储备健发仪、脱毛仪等新品，中期有望形成新增长曲线。

分地区看，2023 年境外、境内分别实现收入19.40/10.43 亿元，同比分别-10.26/+2.42%。1）国内市场方面，公司内销占比同比小幅提升至34%。2）海外市场方面，根据公司公告，23 年10 月公司美国市场营收基本恢复到同期水平，而在欧洲市场公司顺利开拓新领域、新类型客户，但由于市场需求修复恢复较慢，23 年10 月公司欧洲市场营收仍在修复中。

剥离“松霖·家”业务，完成倍杰特完全收购

公司此前持股51%的子公司倍杰特主营脲醛盖板及智能马桶代工，公司希望将倍杰特由传统的代工、加工业务升级至以IDM 模式经营为主，通过加大研发创新力度，提高产品竞争力，开拓高端客户，抓住智能马桶业务发展的红利期，因此于23 年11 月收　　购倍杰特剩余49%股权，将加速研发端整合落实战略。此外，公司23Q3 剥离“松霖·家”业务，主要系1）“松霖·家”仍处于新模式探索、验证阶段，其需要投入的资金成本和时间成本较高；2）“松霖·家”与“健康硬件IDM”两大类业务在产品类别、业务运营模式、主要供应商、主要客户群体、销售渠道、生产流程、主要设备等方面存在差异。“松霖·家”长期处于亏损状态，23Q1-3 亏损0.76 亿元，剥离后公司净利润能够减亏，同时能够将资源更多投入“健康硬件IDM”业务，进一步提升核心竞争力。

建设首个海外生产基地，越南项目保障供应链安全2023 年10 月，公司公告计划建设越南智能健康硬件生产基地项目，项目预计总投资金额不超过5000 万美元，主要规划为塑胶类产品装配。2024 年2 月，公司增加越南子公司注册资本，自1000万美元调整至1600 万美元。预计首个海外生产基地逐步建设完成后，供应链安全有望得到进一步保障。

产品结构改善毛利率明显提升，剥离松霖家净利率向好盈利能力方面，23 年毛利率为35.02%，同比增长4.24pct。其中，23Q4 毛利率为34.89%，同比增长1.42pct，主要系公司产品结构优化、人民币贬值、原材料价格下降，厨卫健康业务盈利能力提升。24Q1毛利率为35.54%，同比增长2.00pct，我们分析主要系产品结构持续优化、人民币贬值利好影响。

期间费用方面，23 年期间费用率为19.32%，同比增长1.48pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.98%/8.73%/6.82%/-0.21%，同比分别-1.04/+0.70/+0.78/+1.04pct。24Q1 期间费用率为18.37%，同比下降5.29pct ， 其中， 销售/管理/研发/ 财务费用率分别为2.79%/9.35%/7.05%/-0.82% ， 同比分别-2.01/-0.51/-0.40/-2.37pct，其中汇兑收益约500 万元。

综合影响下，2023 年公司净利率为13.11%，同比增长4.13pct。23Q4公司净利率为7.14%，同比增长0.99pct。2024Q1 公司净利率为16.35%，同比增长7.94pct，主要系剥离松霖家减亏、收购倍杰特剩余股权影响。

投资建议：公司在保持原有渠道、产品研发等优势的同时积极推进产品结构优化升级，与国内外多个美容健康产品的客户建立联系，美容健康产品有望成为新的业绩增长点。我们预计松霖科技2024-2026 年营业收入为36.53、44.05、53.23 亿元，同比增长22.44%、20.58%、20.83%；归母净利润为4.92、5.92、7.14 亿元，同比增长39.50%、20.41%、20.58%，对应PE 为15.4x、12.8x、10.6x，给予24 年22xPE，目标价26.50 元，维持买入-A 的投资评级。

风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格大幅波动；下游需求不及预期风险。