投资要点

松霖科技是卫浴配件代工出口龙头，出口占比超65%，短期受益于出口补库及海外地产链共振，中长期看，公司首创IDM模式，构建产品、研发、制造、大客户多重优势，持续推动厨卫健康新品延展、市占提升，支撑延展美容健康等高毛利新品。

卫浴配件代工龙头，延展智能健康新起航

松霖科技为卫浴配件代工出口龙头，2004 年成立于厦门，首创IDM 代工模式，厨卫健康贡献超80%收入，美容健康为第二增长曲线，2023 年9 月剥离亏损的松霖·家业务聚焦智能健康。2022 年营业收入31.8 亿元，17-22 年复合增速13%，2022 年归母净利润2.61 亿元，17-22 年复合增速11%，23Q3 收入同比+3%，归母净利润同比+152%，主因剥离亏损的松霖家业务带来抵税和投资收益。

行业概览：卫浴出口回暖在即，智能健康乘风而起卫浴配件行业：出口补库在即，受益海外地产链修复。1）市场需求：目前美国家居库存恢复至历史中值，终端需求已出现回暖，其中，卫浴品类出口额环比改善，订单拐点在即，我们预计行业主动去库阶段已结束。基于利率环境优化——成屋销售筑底回升——终端需求改善的传导逻辑，我们看好美联储降息落地后驱动卫浴行业需求回暖。2）竞争格局：中国卫浴出口大国，2021 年占全球出口量的50.2%，全球供应链成本优势明显，中国卫浴代工以海外客户为主，近年松霖科技市占持续提升。

智能健康：美容个护新风尚，智能马桶加速时。1）美容个护赛道高景气。全球个护电器市场过去5 年CAGR 超5%，中国市场过去5 年CAGR 超20%，其中美容仪、冲牙器等为高增亮眼品类。2）智能马桶低渗透高增长，全球加速进行时。2022-2028年全球智能马桶市场规模年均复合增速 11.4%，2023 年中国智能马桶一体机线上销售额同比+8.3%，其中量同比+23%，目前还处于渗透率低位。

公司竞争力：IDM 代工为基，构筑全面壁垒，延展多点业务公司首创IDM 模式，相比普通ODM、OEM 模式有更高竞争壁垒，且毛利率、净利率表现都明显优于同行。

1）研发端：研发体系独立，底层技术在握。公司建立独立体系化研发架构，掌握底层的电子化智能化技术，支持产品升级和智能新品延展，2018 年至今，公司整体研发费用率基本在6%左右，高于同行，美容健康研发费用率超过10%；2）制造端：底层制造平台，海外产能布局。为适应多SKU、多批小量柔性化生产需求，公司提升生产自动化水平，同时打造模具制造、塑料加工、五金加工、表面处理等多个共享底层制造平台，支持厨卫健康和美容健康多品类共用产线，库存周转天数在行业较优水平，另外自产自销保证制造低成本，越南工厂投产在即，有望实现避税降本；

3）销售端：头部品牌绑定，多年研发合作。与摩恩、科勒、TOTO 等国际卫浴品牌多年合作，客户采购多种产品有协同效应，同时通过IDM 模式加强客户研发和推新合作，实现强绑定；

4）产品端：基于研发、制造、销售优势，公司实现从花洒、龙头等卫浴配件到毛利率更高的美容健康等新业务延展。

盈利预测与估值

我们看好公司短期出口修复弹性，中长期基于IDM 模式持续提升市占、延展高毛利新品类。我们预计2023-2025 年公司实现营业收入30.44/36.60/43.09 亿元，同比-　　4.3%/+20.2%/+17.8%，我们预计2023-2025 年公司实现归母净利润3.8/4.8/5.9 亿元，同比增长45.2%/27.1%/23.1%，对应当前市值PE 为19.37/15.24/12.38。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

出口需求波动；美联储降息不及预期，需求传导不及预期；原材料成本及汇率变动；大客户订单波动；智能健康新品放量不及预期等。