投资建议

我们于9 月3 日至14 日组织了前往刚果（金）、赞比亚进行了为期约两周的铜矿产业链深度调研，涵盖了刚-赞铜钴矿带上的主流中资和外资矿企，包括7 家上市公司、12 座矿山、3 家单体冶炼厂和2 家承包商单位，调研时间长、样本多、业态范围广，样本企业均具备较强代表性和产量成长性。我们认为，短期看，铜市正迎来国内外宏观经济政策共振向上及供给侧趋紧等积极变化；长期看，铜的新一轮超级周期正在大幕开启。建议关注以非洲为代表的共建“一带一路”地区的优质中国矿企的配置机遇。

理由

宏观维度看，非洲虽资源禀赋得天独厚，但其营商环境具有天然的负外部性，使得非洲矿业开发进入壁垒高，运营难度大。中观维度看，非洲矿业基础设施改善空间大，非洲铜矿开发大有可为。一是资源侧，刚果（金）利卡西-科卢韦齐一带及赞比亚西北省仍具备较大找矿潜力。二是工艺侧，随着刚果（金）氧化矿逐渐向混合矿及硫化矿转变，冶炼工艺和硫酸供应格局正在发生变化。三是电力侧，刚果金水电占比超98%，电力不足问题严峻，布局光伏大势所趋。四是物流侧，当地物流费用贵、耗时长、效率低，未来具备较大优化空间。五是成本侧，基础设施和矿山资源禀赋对成本的影响此消彼长。

六是中资矿企跨文化管理百花齐放。七是中资矿企ESG 建设渐入佳境。

微观维度看，中资驻刚、赞企业在前期多轮周期洗礼和非洲矿业实践中均获得了有目共睹的卓越成就，积累了扎实、接地气的管理经验，当前正在积极增储扩产，国际化管理和ESG 建设渐入佳境。最近十年以来，中资矿企在刚、赞的矿业开发份额迅速上升，2023 年中资企业在刚果（金）的产量占比已达68%，在赞占比也达到23%。据我们测算，主要中资铜企在非洲的产量成长性远超全球平均，本次调研样本企业2028 年合计铜矿产能或达224 万吨，2023-2028 年CAGR 高达14%，而根据Woodmac 预测，全球铜矿产能2023-2028 年CAGR 仅为2%。

如何理解中资矿企在非洲矿业的核心竞争力？我们认为，中资矿企在非洲矿业的核心竞争力在于能较大程度上克服非洲营商环境负外部性壁垒，与非洲资源国家实现互利共赢，从而获得高速成长。这主要体现在三个方面，一是“基建+矿业一体化”的产业资本输出能力，二是基于产业能力和资本市场的金融资本输出能力，三是ESG 融合能力。

盈利预测与估值

维持覆盖公司盈利预测、评级与目标价。

风险

铜供给超预期，公司产能扩张进度不及预期，美国经济不及预期。