投资要点

国内多品牌中高端皮鞋运营商。哈森成立于2006 年，2016 年于上交所上市，定位中高端男女皮鞋，旗下拥有哈森（HARSON）、卡迪娜（KADINA）、诺贝达等自有品牌并代理派高雁（PIKOLIONS）等海外品牌，主要销售渠道为一二三线城市商场专柜、购物中心，截至2023H1 旗下拥有 1075 家门店（直营900 家 +加盟175 家），同时提供少量出口OEM/ODM 加工服务。

国内自有品牌销售为主、代理为辅，线上渠道增速较好。1）分业务看，内销为主、女鞋销售占比大。2019 年后外销OEM/ODM 代工业务受订单向东南亚转移影响、收入持续减少，2023H1 公司内销/出口占比分别为98%/2%，其中内销女鞋/男鞋占总收入分别为83%/10%。2）分品牌看，自有品牌为主、代理品牌为辅。2023H1 公司自有品牌/代理品牌收入占比86%/12%，自有品牌以哈森为主、哈森/卡迪娜/诺贝达/其他品牌分别占总收入47%/18%/11%/10%，代理品牌主要为西班牙休闲品牌派高雁。3）分渠道看，以线下直营为主，线上占比持续提升。公司线下门店处于持续调整中、由2014 年2223 家逐年降至2023H1 的1075 家，线上渠道增速较好，17-22 年线上/线下收入CAGR 分别为+10%/-15%，2023H1 线上/线下收入占比22%/78%、其中直营/加盟渠道分别占线下收入95%/5%。

渠道调整+疫情影响致近年业绩回落。1）业绩表现：11-13 年业绩表现较好、收入/归母净利 CAGR11.0%/11.1%；14-19 年收入CAGR-9.6%、主要系渠道调整所致（期间净关店 326 家至 1456 家），同时受到费用率、资产减值损失持续上升影响，归母净利降幅大于收入端；20-22 年受疫情冲击较大、归母净利持续处于亏损状态；23H1 疫情放开后消费场景逐步修复，国内市场需求回暖带动业绩修复，23H1 营收/归母净利同比分别+9.7%/扭亏。2）盈利能力：①毛利率：总体稳定向上，相对较为平稳。22 年由于加大存货管理、同时毛利率较低线上渠道占比提升，整体毛利率下降至49%。23H1 恢复至56.95%、同比+5.2pct。②费用率：11-19 年加大品牌宣传，费用率（主要为销售费用率）逐年增加，由27%上升至49%、增幅超毛利率；20 年以来由于门店租金等费用较为刚性，费用率大幅提升、22 年达66%；23H1 常态化运营后费用率降至54%、同比-12pct。③销售净利率：11-16 年维持5%左右，由于受到费用率提升拖累，17 年后逐渐转负，20-22 年疫情影响致亏损进一步加深。23H1 扭负为正、为+0.8%。

盈利预测与投资评级：公司深耕中高端皮鞋市场，近年来处门店调整期、叠加近两年疫情影响、业绩承压，2023 年疫情放开后有所回暖。

2022 年10 月公司调整股权激励计划，2023 年行权条件为收入较20 年增速不低于20%。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为0.04/0.1/0.17 亿元，对应 PE 为 574/204/118 倍，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。

风险提示：终端消费持续疲软、库存积压、竞争加剧等。