16年收入降13%、净利降32%，业绩持续调整，17Q1收入继续降11%

16年公司实现营业收入16.82亿元，同降13.21%，扣非净利5281.73万元，同降38.98%，归母净利8049.02万元，同降32.43%，EPS0.42元，10派2.6元（税前）。净利增速低于收入主要由于销售费用率和资产减值损失同比增加、营业外收入下降，与扣非净利差别主要来源于政府补助减少824万元。

公司以鞋类品牌内销为主，出口代工为辅，二者16年收入占比分别为84%和16%。其中内销主要为哈森、卡迪娜等自有品牌零售及Roberta、AS等国际品牌的代理，主要定位一二线城市，以直营商场专柜为主，产品为男女鞋、化妆品；出口为男鞋品类，以北美市场为主，主要为DANSKO、CLARKS等国际品牌提供OEM/ODM代工。

13-16年公司收入增速为10.88%、-5.55%、-5.39%、-13.21%，净利增速9.15%、-26.36%、14.13%、-32.43%；17Q1公司收入降11.37%、扣非净利降38.04%，归母净利增13.41%，EPS0.17元。14年开始公司收入持续下滑，主要受到鞋类市场整体低迷、电商冲击等影响，13-14年渠道扩张速度放缓，15年门店开始净关店，导致内销收入出现下滑，同时13年后订单减少导致出口收入也逐年下滑。

各渠道、各品牌收入仍处下滑，17Q1主要渠道直营收入降幅收窄

分渠道类型来看，16年直营、加盟、出口收入分别为13.17亿、9616.66万，2.69亿，分别同比下降10.80%、34.74%、14.45%。对直营渠道进行拆分，商场专柜、专卖店、电商分别为11.75亿、228万、1.40亿，分别同比-13.07%、+23.63%、+13.72%。17Q1直营、加盟、出口收入分别同比-5.08%、-25.77%，-42.14%，直营收入降幅有所收窄。

分品牌来看，16年各主要品牌门店均有减少，导致收入下滑，其中哈森、卡迪娜、其他自有品牌及代理品牌收入为6.07亿元、2.67亿元、1.95亿元、3.24亿元，分别同比-16.47%、-18.16%、-19.13%、-2.11%，其中代理品牌收入降幅相对较小，主要由于16年除Roberta、AS以外的代理品牌门店数净增加31家至130家所致。

分品类来看，公司女鞋以内销为主，男鞋包括内销和出口，2016年增加化妆品品类收入。16年内销女鞋、内销男鞋、出口男鞋、化妆品收入分别占比74.85%、7.87%、16.01%、1.26%，前三类产品分别同增-15.04%、-6.30%、-14.45%。

内销占比提升促毛利率、费用率逐年提升，存货逐年略有下滑

毛利率：16年毛利率增2.32PCT至50.55%，主要由于线下及电商业务促销力度减弱带动价格提升、高毛利内销收入占比提升以及加强成本控制、委外加工成本减少等。其中内销女鞋、内销男鞋、出口男鞋及化妆品毛利率分别为58.06%、60.44%、10.30%、53.85%。17Q1毛利率同比增1.49PCT至52.54%，主要由于高毛利率内销收入占比提升、商场专柜毛利率同增0.69PCT至60.09%。

2013年后公司毛利率持续提升，受益于毛利率最高的内销直营业务收入占比由13年的77.18%逐年提升至16年的83.99%、以及销售规模上升后成本控制力度加强。

费用率：16年期间费用率上升3.48PCT至43.44%，其中销售、管理、财务费用率分别增3.49PCT、增0.32PCT、降0.32PCT。13年后公司期间费用率逐年递增，由13年的35.17%升至16年的43.44%，其中销售费用率持续提升（主要由于内销收入占比提升、销售人员工资较为刚性），管理费用率较为稳定，财务费用逐年下滑（主要由于银行借款利息支出持续减少）。

其他财务指标：

1）16年存货较期初降3.54%至6.75亿元，存货/收入为40.15%，存货跌价准备/存货为17.62%，存货周转率1.21较去年1.43有所下降。17Q1存货较年初降7.91%至6.22亿元。

13年公司开店铺货增加、销售放缓，存货达7.32亿元，此后公司加强库存管理、通过电商等平台进行促销，并加大计提跌价准备，存货逐年略有下滑。

2）16年应收账款较年初减8.72%至1.38亿元，主要受公司加强经销商回款管理所致；17Q1进一步下降34.22%至9093.89亿元，主要由于季节性影响导致销售收入减少。

3）16年资产减值损失增加6.48%至5532.96万元，主要是存货跌价准备增加5.96%至5452.85万元。17Q1增6.95%至1110.73万元。

4）16年营业外收入减少20.40%至3289.49万元，其中政府补助降低20.23%至3249.20万元。17Q1同增76.80%至322.85万元，主要是收到的政府补贴增加所致。

5）16年投资收益为112.35万，17Q1为1359.76万元，主要是处置二级子公司上海铉镐70%股权的收益。

6）16年经营性现金流量净额同降109.53%至-390.31万元，主要由营收减少所致，17Q1由负转正为3853万元，主要由当期支付的采购款减少所致。

电商占比较低，线下渠道持续调整中、17Q1关店节奏放缓，聚焦产品、寻求内生增长动力

公司收入主要来源于女鞋内销市场，渠道以传统百货商场为主，2016年商场专柜收入占比69.84%。近年来百货商场面临转型升级压力，2013年后公司渠道扩张放缓，2015年开始进入关店状态。

15年公司净关店173家、外延降7.78%，16年净关店194家（新开194家、关闭388家），外延继续降9.46%。16年门店1856家（直营店1516家、加盟店340家，外延分别减少8.95%、11.69%）。目前来看女鞋行业竞争仍然激烈、渠道调整将会持续，但经过15-16年的淘汰优化，17年关店幅度将收窄，17Q1门店净减少22家，外延降1.19%（直营店净开2家、加盟店净关闭24家），关店节奏已出现放缓。

线上方面目前公司主要依托天猫、京东旗舰店进行直销，并委托唯品会开展品牌特卖进行代销，2016年电商实现收入1.40亿，同增13.72%，占收入比8%。未来公司将积极探索适合鞋类电商的运营模式，推动电商增长。

随着女鞋消费升级，消费者更注重产品时尚性及场合搭配，女鞋由日常穿着功能发展到自我个性的展示功能。

公司将转变渠道为王的外延式增长方式，逐步向依靠优质商品和服务的内生性增长过渡。目前公司拥有240人的研发设计团队，2016年研发投入2365万元，占收入1.41%。未来将投入更多研发设计资金，引进先进的研发设备、软件及设计人才，提高产品的时尚性。此外公司与DANSKO、CLARKS等国际知名品牌保持长期合作，学习世界一流生产工艺，在鞋类材质、设计、舒适度等方面不断提升。

代理韩国化妆品，未来有望持续增加时尚产品品类

公司以女鞋品类为基础，2013年注册哈森男鞋拓展男鞋市场，2014年代理韩国知名美妆品牌增加化妆品品类销售，2016年开始布局童鞋市场。

2013年12月公司与韩国品牌方签订协议引入“toocoolforschool”品牌化妆品，并由全资子公司上海钧钛设立二级子公司上海铉镐负责化妆品国内销售。2015-16年上海铉镐实现营收134.84万元、2126.31万元，净利润-424.19万元、-1628.17万元，开店、宣传、装修等费用较大影响利润表现。2016年8月公司受让上海钧钛持有的上海铉镐100%股权，并与陈志学先生（董事长之子）、韩国TCFS株式会社共同向上海铉镐增资，增资后三者分别持有上海铉镐30%、10%、60%的股权。未来公司将加强与TCFS的合作，在国内线上线下渠道独家销售TCFS化妆品，未来品牌运营成熟后有望带来新的利润增长点。

公司在立足鞋类主业的同时，将横向外延相关配套产品品类，为消费者提供一站式时尚产品解决方案。公司男鞋、童鞋等鞋类业务主要依托现有资源进行拓展，化妆品则与成熟的品牌商进行合作，降低进入新品类的市场风险。目前公司已初步建立覆盖全国的营销网络，未来有望依托现有渠道资源持续增加新产品。多品类布局有助于吸引客户进入店铺，增加产品销售，培育阶段可能出现亏损，但产品销售放量后将有望提升业绩。

目前仍处调整期，渠道调整接近尾声，业绩降幅有望收窄

我们判断：1）公司目前拥有哈森、卡迪娜、卡文、爱旅儿、哈森男鞋等自有品牌，并代理Roberta、AS等国外知名品牌。2015年3月公司以5000万元价格购买Roberta系列商标“成人女鞋”商标专用权，目前Roberta系列商标中11个大陆商标已获得《商标转让证明》，香港及国际商标转让仍在进行，收购完成后将进一步扩充公司的品牌矩阵。2）经过调整公司渠道结构逐步优化，预计2017年门店数量小幅减少，此后有望保持平稳。未来公司将持续强化产品研发设计水平，品牌及品类扩张、电商收入增长有望带动业绩企稳回升。3）随着线下渠道调整接近尾声、高毛利内销收入占比持续提高，毛利率将保持增长。4）16年受子公司退税等影响实际税率为5.23%，预计17年税率会提升，影响净利增速。18年后毛利率提升、费用率较为稳定将推动净利表现。

公司计划2017年实现收入15.86亿元，同比降5.71%。公司目前仍处业绩调整期，但随着渠道调整接近尾声，业绩有望逐步企稳回升，调整17-19年EPS为0.33/0.36/0.42元，对应17年97倍PE，估值较高，“增持”评级。

风险提示：零售渠道继续调整、库存高企、新品类持续亏损等。