多品牌的中高端皮鞋运营商

哈森股份定位中高端皮鞋,以女鞋为主,旗下拥有自有品牌哈森、卡迪娜、卡文、爱旅儿及哈森男鞋,代理品牌ROBERTA、AS 等品牌,同时为DANSKO、SPERRY 等国外著名品牌提供OEM/ODM 加工。主要定位于一二线城市,2015 年门店2,050 个,直营和加盟分别为1,665 家、385 家,以直营、商场专柜为主。2015 年收入和净利分别为19.4 和1.18亿元,分别同比增长-5.39%和13.49%,出口减少使得收入有所降低。

皮鞋行业:潜在市场容量大,现处于调整期

2014 年国内重点商场女皮鞋销售额为218 亿,与发达国家人均消费等相比还有较大增长空间,Euromonitor 预计未来中国鞋业将以年均6.4%速度增长,2018 年整体消费额将达4,383 亿元。经济增速下行、供过于求以及渠道变迁等影响导致库存积压,女鞋行业近几年进入调整期,众多参与者收入下滑,而费用率呈现刚性,导致行业净利率下降。目前行业集中度较高,国内品牌在渠道布局等方面占优,未来有望进一步提升,前十名市占率49.60%,其中百丽一家独大、远超竞争对手。

直营为主导致内销毛利率、费用率均较高,打造多品牌全渠道竞争力

2015 年公司内销收入16.23 亿元,加权平均店效77.75 万元,与竞争对手相比仍有改善空间。受出口下降及电商冲击影响,公司2014、2015年收入均同比下滑,未来随着出口企稳、募投项目改善渠道运营有望恢复增长。直营渠道为主使得公司内销毛利率和销售费用率均较高,但出口业务拉低了整体毛利率水平。竞争优势主要在于:多品牌差异化战略,重视产品设计,增加用户覆盖和消费粘性;线上线下全渠道运营,且自营为主掌控能力强,便于针对零售行业变化进行调整。

盈利预测与估值水平

公司募投资金主要用于营销网络建设、生产扩建和信息化项目,预计16-18 年EPS 为0.53、0.55 和0.60 元。不考虑其他因素,单纯考虑皮鞋主业长期可对比奥康国际的估值水平。但考虑到次新股整体市场估值水平较高,参照天创时尚可给予一定的市场估值溢价,给予2016 年53-63倍PE 估值,对应股价区间为28.10-33.39 元。

风险提示:消费疲软、库存高企风险;开店未达预期风险等。